11月9日，上證指數(shù)在4個(gè)交易日內(nèi)快速放量，一舉突破3373點(diǎn)到3680點(diǎn)的“300里無(wú)人地帶”。然后經(jīng)過(guò)13個(gè)交易日的盤整，市場(chǎng)終于作出了上周五的選擇，掉頭下跌。

上周末，所有人都在探討引發(fā)周五暴跌的原因，首當(dāng)其沖的是證監(jiān)會(huì)對(duì)券商收益互換交易的禁令。當(dāng)然關(guān)于“國(guó)家隊(duì)”減倉(cāng)的傳聞、券商減持的松綁、甚至包括中信“1.06萬(wàn)億”烏龍事件也都成為引發(fā)下跌的各種論據(jù)。

到了本周，經(jīng)歷了周一戲劇性的“V”型反轉(zhuǎn)，以及周三市場(chǎng)的二八分化，應(yīng)該說(shuō)可以看出一定的趨勢(shì)性變化。我們認(rèn)為，近期股市的變化，既體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)管理層慢?？刂埔鈭D廣泛解讀的共識(shí)，也是市場(chǎng)在快速上漲和多日盤整糾結(jié)后，一次短期方向的選擇。

在上個(gè)周末，管理層的呵護(hù)之意通過(guò)央行的動(dòng)作、證監(jiān)會(huì)的澄清和券商的表態(tài)溢于言表，政策慢牛依然是監(jiān)管意志。

此外，由于寬松的貨幣依然找不到合意的配置資產(chǎn)，從未來(lái)一兩年的選擇看，股市仍然是難得的資金蓄水池。當(dāng)然，未來(lái)還會(huì)出現(xiàn)一個(gè)根本性的改變——注冊(cè)制或許會(huì)遲到，但絕不會(huì)不到。這是A股市場(chǎng)最重大的制度性變革之一，它將從根本上顛覆現(xiàn)有的交易邏輯和風(fēng)格偏好。

由此，我們認(rèn)為上周五的下跌以及本周股市的表現(xiàn)，是A股又一次結(jié)構(gòu)性交易邏輯調(diào)整的開(kāi)端。

自1998年以來(lái)，A股經(jīng)歷了3次重大交易風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。

第一階段：莊股時(shí)代1998~2004年

亞洲金融危機(jī)后，上市公司整體業(yè)績(jī)慘淡，股票市場(chǎng)資本稀缺。在A股市場(chǎng)中，唯一能引起市場(chǎng)興趣的就是有并購(gòu)重組消息的股票，因?yàn)榇蠹叶夹枰谌跏兄谐A(yù)期。莊家以兼并重組的故事大行其道，跟莊成了所有機(jī)構(gòu)與股民一致的選擇。而莊的強(qiáng)弱與其所能調(diào)動(dòng)的資金規(guī)模密切相關(guān)。

從“莊家呂梁”的中科系，到“資本帝國(guó)”的德隆系等，炒莊、跟莊、聽(tīng)莊成為那一代股民以及青澀交易員們最主要的交易邏輯和主題偏好。2004年4月13日，德隆系的崩塌才真正意味著以莊股為交易核心時(shí)代的終結(jié)。上證指數(shù)也完成了從1998年1043點(diǎn)的低點(diǎn)起步，到2001年2245點(diǎn)的周期高位，最后在2005年回歸998點(diǎn)大底。

第二階段：價(jià)值時(shí)代2005~2010年

加入WTO之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低通脹高增長(zhǎng)的黃金時(shí)代。外貿(mào)順差節(jié)節(jié)攀升，外占發(fā)幣年年升高，國(guó)際資本開(kāi)始流入，上市公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸火熱，資產(chǎn)價(jià)格日益高漲，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。

因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)基本面的驚人業(yè)績(jī)，更因?yàn)楣蓹?quán)分置改革所帶來(lái)的激勵(lì)紅利，上市公司的報(bào)表一年比一年出乎人的意料，由于對(duì)增長(zhǎng)的自信和對(duì)業(yè)績(jī)回報(bào)的預(yù)期，散戶和機(jī)構(gòu)投資者們形成了價(jià)值投資的共識(shí)理念。

巴菲特的故事，成為最勵(lì)志的股市語(yǔ)言。而對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)調(diào)查與估算，是所有分析師們幾乎唯一的推薦依據(jù)。守在廠門口數(shù)提貨車、到市場(chǎng)打聽(tīng)交易額等所有收集業(yè)績(jī)的手段也從此時(shí)開(kāi)始流行。尋找高增長(zhǎng)、低估值的公司成為那個(gè)階段最核心的交易邏輯和風(fēng)格偏好。

無(wú)數(shù)大爺大媽們也是在那時(shí)學(xué)會(huì)了市盈率的分析方法。一批百元白馬股誕生在那個(gè)年代，貴州茅臺(tái)、云南白藥、中國(guó)船舶、中國(guó)平安就是這樣被所有股民耳熟能詳?shù)?。?005年的998點(diǎn)到2007年10月16日歷史高位6124點(diǎn)，再到2009年3478點(diǎn)的二次反彈結(jié)束，其后A股迎來(lái)了一次漫長(zhǎng)的熊市。

第三階段：殼股時(shí)代2010~2015年

“4萬(wàn)億”的熱潮消退之后，主要行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，經(jīng)濟(jì)在通脹和通縮間快速切換。而在股市中，中小盤股的數(shù)量和規(guī)模逐漸占據(jù)了舞臺(tái)的中央，互聯(lián)網(wǎng)也吹來(lái)了在風(fēng)口起飛的豬，神創(chuàng)板正式開(kāi)啟。

由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑，大藍(lán)籌和大盤股的業(yè)績(jī)已經(jīng)失去了增長(zhǎng)的想象空間，這類股票除了給大盤定價(jià)指數(shù)之外，也只能成為機(jī)構(gòu)投資者們最主要的底倉(cāng)構(gòu)成。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的老板們，似乎正看見(jiàn)產(chǎn)業(yè)資本周期性的退出通道——上市。中小盤股和創(chuàng)業(yè)板自然成為快速而又有效的途徑。

除了打破腦袋爭(zhēng)取一個(gè)上市名額之外，資產(chǎn)重組、借殼上市是更快速有效的途徑，殼資源變得越來(lái)越貴。有了殼，概念的故事才能創(chuàng)出一夜十倍的奇跡。

從2010年以來(lái)，逢ST必被爆炒，所有的散戶和機(jī)構(gòu)把中小盤股當(dāng)成創(chuàng)造資本神話的主要題材。只要足夠小，只要主業(yè)壞，只要沒(méi)有實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)構(gòu)成，那么市場(chǎng)相信題材一定會(huì)到來(lái)，甚至對(duì)殼市場(chǎng)也給出了公允的定價(jià)，從高峰的百億元到今日的15億元。

當(dāng)然，神創(chuàng)的到來(lái)更是放大了這一輪的奇跡。從去年底到今年股市震蕩之前，2600點(diǎn)的行情，神創(chuàng)和小票才真正居功至偉；而一致看好的國(guó)企改革，竟然被遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了身后。即使像中國(guó)中車這樣的熱門股票，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落在全通、暴風(fēng)、樂(lè)視等這些“會(huì)飛的豬”后面。市盈率在風(fēng)口面前被吹得七零八落，A股迎來(lái)了市夢(mèng)率時(shí)代。

第四階段：冠軍時(shí)代2016年起步？

上周五200點(diǎn)的“斷頭鍘”，發(fā)生在市場(chǎng)失去做空工具之后，也發(fā)生在人民幣納入SDR貨幣籃子之前，發(fā)生在未來(lái)養(yǎng)老金入市之前，發(fā)生在加入MSCI預(yù)期實(shí)現(xiàn)之前。

不過(guò)，最關(guān)鍵的因素還是注冊(cè)制，它的到來(lái)將會(huì)徹底終結(jié)上一輪的交易邏輯和風(fēng)格偏好。由此，A股將迎來(lái)交易邏輯與風(fēng)格偏好的第四次切換。

目前注冊(cè)制的時(shí)間還未落實(shí)，但可以肯定的是它必定會(huì)到來(lái)，屆時(shí)殼資源將會(huì)徹底告別稀缺，真正的市場(chǎng)定價(jià)時(shí)代將會(huì)開(kāi)啟。而在海量公司中，形成注意力的聚焦、有共識(shí)的預(yù)期才是個(gè)股上漲的基本前提。細(xì)分冠軍、行業(yè)龍頭、明星企業(yè)才能成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

從宏觀周期看，未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然會(huì)在底部盤整；從發(fā)展趨勢(shì)看，走出底部周期的動(dòng)力來(lái)自于新增長(zhǎng)而非舊復(fù)蘇。那么我們相信冠軍的誕生將會(huì)有兩種邏輯：

首先，隨著傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能出清，那些真正有效率的企業(yè)將會(huì)顯示出更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而在下滑周期內(nèi)聚集更多的市場(chǎng)份額，形成下一時(shí)期的行業(yè)寡頭。在水泥、鋼鐵、船舶、化工、有色、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)能行業(yè)，我們看到這種現(xiàn)象正在發(fā)生，某些企業(yè)正在創(chuàng)造令人意外的可能。

其次，對(duì)于高科技與新興技術(shù)行業(yè)，一些隱形冠軍正在誕生，這些企業(yè)不但完成了對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的替代和全球分工價(jià)值鏈的上移，更為重要的是正在形成以中國(guó)為核心的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)路線、知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而且在國(guó)際市場(chǎng)上形成了快速上升的競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。

在新材料、新能源、信息通信、智能制造、重型裝備、海洋工程、生物制藥等重要領(lǐng)域的細(xì)分行業(yè)出現(xiàn)了一批未來(lái)可能的明星。下一個(gè)階段，也許行業(yè)研究員將分享宏觀策略研究員的榮耀與光芒。和此前一樣，股票市場(chǎng)的投資者們將掀起新一輪的學(xué)習(xí)高潮，只不過(guò)這次熱點(diǎn)不是宏觀經(jīng)濟(jì)，而是前沿技術(shù)。

寫到這里，我們覺(jué)得，是A股市場(chǎng)推動(dòng)了我們學(xué)習(xí)型社會(huì)的建設(shè)。當(dāng)股民不容易。

最后，我們闡述一下對(duì)近期市場(chǎng)的判斷：從短期來(lái)看，機(jī)構(gòu)年底的考核絕大部分將會(huì)在12月中旬完成，交易員做多的熱情并不踴躍，整個(gè)市場(chǎng)依然是存量資金的博弈。私募們除了盡快完成利潤(rùn)兌現(xiàn)，也在準(zhǔn)備著年底對(duì)投資人的業(yè)績(jī)陳述。市場(chǎng)可能進(jìn)入弱勢(shì)調(diào)整階段，在本月美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)果出來(lái)之前，我們建議輕倉(cāng)觀望。

（作者為金融研究機(jī)構(gòu)EBG研究員）