每經(jīng)編輯 李奇霖    

◎李奇霖

6月15日以來A股的大幅調(diào)整，將股指期貨帶上了輿論的風(fēng)口，其賣空機(jī)制被認(rèn)為是導(dǎo)致股市急跌、影響市場(chǎng)穩(wěn)定的罪魁禍?zhǔn)字?。近日，網(wǎng)絡(luò)上也不乏指責(zé)股指期貨成為惡意做空A股工具的聲音。

面對(duì)輿論壓力，中金所此前已多次修改規(guī)則，如將每日開單數(shù)限制在600手再到100手，調(diào)整各交易品種保證金比例等。但上述措施并未平息輿論壓力。

9月2日，中金所發(fā)布的《進(jìn)一步加大市場(chǎng)管控嚴(yán)格限制市場(chǎng)過度投機(jī)的通知》（以下簡稱《通知》），再度收緊監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，這被市場(chǎng)人士解讀為中金所“斷臂自救”。

上述《通知》主要規(guī)定了四項(xiàng)措施，以抑制股指期貨市場(chǎng)的過度投機(jī)，如滬深300、上證50和中證500各期限品種單品種單日開倉交易量超過10手即構(gòu)成異常交易行為（套期保值不受限制），增加保證金比例，提高交易手續(xù)費(fèi)費(fèi)率等，新規(guī)的出臺(tái)大幅增加了股指期貨的交易成本。

對(duì)于套期保值性交易，即使其不受開倉量的限制，但保證金比例的翻倍，使得對(duì)于給定資金量的投資者可持倉量僅為原先一半，若要按原先持倉量對(duì)沖，則資金占用成本將增加一倍。

此外，股指期貨市場(chǎng)通常為高頻交易，日內(nèi)交易量為總持倉量的5~10倍，費(fèi)率的調(diào)整使交易成本增加15倍，投資者在考慮是否開單時(shí)將權(quán)衡成本與對(duì)沖帶來的收益，交易量將不可避免出現(xiàn)萎縮。

對(duì)于非套期保值性交易，除因保證金和手續(xù)費(fèi)調(diào)整帶來的成本增加外，單品種單日開倉10手的限制在打擊做空的同時(shí)，也將影響做多股指期貨，使得滬深300即使目前貼水高達(dá)400點(diǎn)，做多動(dòng)力仍不足。

推出股指期貨最初的目的，也是通過提供對(duì)沖工具，使其標(biāo)的資產(chǎn)——股票市場(chǎng)能夠健康與平穩(wěn)發(fā)展。一個(gè)有序的股指期貨市場(chǎng)，能在多方面促進(jìn)股票市場(chǎng)發(fā)展，與其形成良性互動(dòng)。

首先，股指期貨具備價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。與股票市場(chǎng)相比，其參與人士更加專業(yè)，T+0的交易規(guī)則也更加市場(chǎng)化，可作為股指的領(lǐng)先指標(biāo)。

其次，賣空機(jī)制為股票投資者提供了對(duì)沖工具，平抑市場(chǎng)波動(dòng)。目前，股市通過賣空機(jī)制獲利的渠道不足（融券規(guī)模較小），投資者可通過“買進(jìn)股票+賣空股指期貨”的策略組合應(yīng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)沖擊。

最后，股指期貨能提供相對(duì)穩(wěn)定的收益，吸引長期投資者。通過“股票+股指期貨”的適當(dāng)組合，投資者在大盤波動(dòng)時(shí)能獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益，甚至絕對(duì)收益，以吸引社?；?、企業(yè)年金和養(yǎng)老金等對(duì)穩(wěn)健收益有較高要求的長期資金入市。

中金所新規(guī)則的出臺(tái)，一方面，在很大程度上抑制了惡意做空行為，避免因貼水的擴(kuò)大使股指承壓；但另一方面，新規(guī)則通過大幅提高持倉成本與交易成本，將導(dǎo)致持倉量與交易量明顯萎縮，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能與對(duì)沖保值功能由此會(huì)大打折扣。投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者，在失去了為數(shù)不多的對(duì)沖工具后，交易策略、股票持倉數(shù)將作出調(diào)整，以適應(yīng)市場(chǎng)變化。

更重要的是，A股市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)相比波動(dòng)更大，尤其近期暴漲暴跌更是常態(tài)。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，承擔(dān)著為客戶財(cái)富增值的機(jī)構(gòu)投資者在失去了對(duì)沖工具后，拋售股票以減少凈值損失是其可以選擇的優(yōu)選策略之一。交易策略的調(diào)整與拋售股票，對(duì)市場(chǎng)的沖擊不言而喻。

在投資者信心缺失的當(dāng)下，中金所斷臂自救提振了部分人的信心，形成正面效應(yīng)。但同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者在參與市場(chǎng)時(shí)將更加謹(jǐn)慎，其對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)也更加敏感，反過來又可能造成更大的市場(chǎng)波動(dòng)?；诖?，上述規(guī)則調(diào)整能否降低期指對(duì)股指的負(fù)面引導(dǎo)，結(jié)果還有待觀察。

（作者為民生證券首席債券分析師）