每經(jīng)編輯 白亞靜    

 

每經(jīng)記者 白亞靜

一篇文章若是同時(shí)用到“春秋”+“筆”兩個(gè)詞眼，中國人的腦海里，便會(huì)形成兩種意像：一是直書其事，如實(shí)周詳；二是婉而成章，要到字里行間尋深意。

最近，代表萬科（000002，SZ）官方聲音的微信公眾號(hào)“萬科周刊”推送了一篇文章——《被收購的滋味》，它將上述兩個(gè)詞眼糅雜在一起，自稱“古來直筆有春秋，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，曲筆可以有”。“直筆”是寫英國《金融時(shí)報(bào)》被收購，那么“曲筆”呢？或許，暗訴的正是萬科被寶能系舉牌后的心態(tài)。

兩次舉牌后，萬科管理層和寶能系不僅均未表態(tài)，亦無合作的跡象，這使得雙方間的氣氛頗不輕松。

不過，擔(dān)心被收購實(shí)在為時(shí)過早。

上周五（7月31日），業(yè)界沒有看到寶能系繼續(xù)買入萬科股份的公告，市場(chǎng)上冒出了一些寶能系“資金吃緊”的分析。雖然從寶能系之前的資本戰(zhàn)術(shù)以及多個(gè)項(xiàng)目運(yùn)行情況來看，寶能系距離資金短缺還很遠(yuǎn)，但是萬科在股權(quán)控制層面也有優(yōu)勢(shì)，鹿死誰手尚不得知。況且，決定公司控制權(quán)的還有董事會(huì)、公司實(shí)際經(jīng)營兩個(gè)層面的布局，這注定兩三年內(nèi)寶能系只能是財(cái)務(wù)投資。唯一值得期待的是，寶能系是否會(huì)將自身的部分業(yè)務(wù)拿出來與萬科合作，如地產(chǎn)、物流、商業(yè)等。

萬科百億回購背后

股權(quán)是爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的焦點(diǎn)。

7月以來，寶能系的兩次舉牌，某種程度上打亂了萬科在股權(quán)控制層面的原定布局。7月6日，萬科公布百億回購計(jì)劃。萬科表示，若全額回購，萬科總股本將至少減少6.6％。

除了穩(wěn)定市場(chǎng)信心，該回購計(jì)劃的另一作用是，支持萬科管理層一方的股份隨之增加。

詳細(xì)來看，目前，萬科第一大股東華潤(rùn)及其附屬公司總計(jì)持股14.97%，萬科長(zhǎng)期的個(gè)人投資者劉元生持股1.21%，盈安合伙持股4.48%，萬科工會(huì)委員會(huì)0.61%。另外，除了事業(yè)合伙人持股計(jì)劃，萬科管理團(tuán)隊(duì)還通過個(gè)人買進(jìn)、期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)等方式擁有相當(dāng)數(shù)量的股份。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不完全統(tǒng)計(jì)，若排除已離職高管的股份，現(xiàn)任萬科管理團(tuán)隊(duì)個(gè)人賬戶的總持股量大約為0.2%。

這意味著，代表萬科管理層一方的股份大約是21.5%，百億回購額度若全部用光，則持股比例上升至23%。

這一招將在很大程度上阻止“野蠻人”叩門。廣東環(huán)宇京茂律師事務(wù)所律師劉華浩稱，支持管理團(tuán)隊(duì)的股份越接近30%，其他人想要控購的難度越大，因?yàn)槿舫^30％，將被迫發(fā)起全面要約收購，收購成本大幅增加。

但是，回購計(jì)劃剛一公布，萬科立刻遭到前海人壽強(qiáng)勢(shì)買入，價(jià)格至今也沒有回落至13.7元／股之下。

而且，值得注意的是，該計(jì)劃的有效期只到今年底，目前尚未通過股東大會(huì)，時(shí)間已經(jīng)不多。

當(dāng)然，萬科管理層還有其他牌可打。相對(duì)牢靠的“聯(lián)盟”，如持股比例多年未有大變動(dòng)的華潤(rùn)和劉元生。前者與萬科的合作可以追溯至怡寶礦泉水時(shí)期，是萬科董事長(zhǎng)王石精心挑選代替深特發(fā)的第一大股東。后者則從萬科上市以來即持有股份。

不過，萬科與華潤(rùn)之間的關(guān)系很微妙。去年，華潤(rùn)增持1%左右的股份不久，萬科便出現(xiàn)“野蠻人”一類的傳聞。今年，寶能系附屬公司鉅盛華股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱鉅盛華）在買入萬科之前，曾將股權(quán)質(zhì)押給華潤(rùn)（深圳）有限公司。

寶能系資金竭盡？

上周五，沒有寶能系繼續(xù)買入股份的公告，市場(chǎng)出現(xiàn)很多寶能系資金吃緊的分析。這并不足以令萬科心情輕松起來，關(guān)鍵是寶能系的資金鏈如何？資金渠道有哪些？

寶能系在資本市場(chǎng)多線作戰(zhàn)，不免令人疑慮資金鏈?zhǔn)欠窬o張。比如，今年上半年其增持中炬高新(600872，SH)，大份額買進(jìn)南玻A（000012，SZ）；今年下半年，其準(zhǔn)備約80億元分別參與南玻A和華僑城的定增。萬科公告中亦提及寶能系上述投資。

多頭出擊似乎是寶能系一貫作風(fēng)。2010年，當(dāng)時(shí)體量并不大的寶能系，在控股st湖科(600892，SH)不久，又突然于深振業(yè)展開搶灘登陸戰(zhàn)。

至于資金來源，從寶能系的資本運(yùn)作史不難發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押是一大法寶。比如，在不斷增持深振業(yè)的過程中，寶能系曾將買入的股份全部質(zhì)押，當(dāng)深振業(yè)大股東反擊時(shí)，亦不退讓，繼續(xù)買入。

值得注意的是，到目前為止，寶能系還未向萬科發(fā)出將剛購買的股份質(zhì)押的通知。這意味著，寶能系或許還有后招。

盡管2014年前海人壽的權(quán)益持倉股票僅95.64億元，兩次舉牌萬科，使其動(dòng)用的資金已接近去年股市投資額度。但別忘了，同時(shí)買入萬科的還有鉅盛華。去年，該公司在寶誠股份上套現(xiàn)約3億元。今年7月16日、17日，該公司又將公司股權(quán)分別質(zhì)押給華潤(rùn)（深圳）有限公司、江蘇銀行深圳分行，似是籌備彈藥。

除了質(zhì)押自身或者購買標(biāo)的的股票，寶能系的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、地產(chǎn)業(yè)務(wù)、物流產(chǎn)業(yè)也在為之提供現(xiàn)金流。

因此，第二次舉牌后（寶能系又買進(jìn)5%股份），萬科的對(duì)外態(tài)度愈發(fā)慎重，萬科某高層在接受采訪時(shí)罕見的表示，要走流程。

另外，截至目前，記者并沒有從各方求證到寶能系與萬科高層有接觸的跡象。相反，有媒體報(bào)道萬科董事長(zhǎng)王石已去拜訪華潤(rùn)。

短期難獲實(shí)際控制權(quán)

需要明確的是，公司的控制權(quán)有三方面，股權(quán)層面的控制只是其中之一，另外還有董事會(huì)層面的控制，以及公司經(jīng)營管理中的實(shí)際控制。

董事會(huì)與股東會(huì)是相對(duì)獨(dú)立的，公司股東往往無權(quán)直接干預(yù)公司運(yùn)營，日常經(jīng)營事項(xiàng)主要是由董事會(huì)決定。因此，控制董事會(huì)提名與罷免尤為重要。

根據(jù)萬科股東大會(huì)議事規(guī)則規(guī)定，普通決議（如選舉董事）需要過半數(shù)的表決權(quán)通過，特別決議（如修改公司章程、罷免任期為屆滿的董事）需要三分之二以上表決權(quán)通過。

這意味著，寶能系至少要到萬科本屆董事會(huì)2017年任期結(jié)束，才有可能爭(zhēng)取董事會(huì)席位。

在公司經(jīng)營管理的實(shí)際控制中，由于項(xiàng)目跟投等機(jī)制的設(shè)立，萬科中層掌握了很大的決策權(quán)。

萬科周刊在評(píng)論《金融時(shí)報(bào)》被收購事件時(shí)，總結(jié)了一個(gè)公式“能干的團(tuán)隊(duì)+編輯獨(dú)立權(quán)+寬容的大股東=成功的媒體”。其實(shí)，這個(gè)公式只要換幾個(gè)字，就能直接套用在萬科身上。

從1998年開始，萬科便執(zhí)地產(chǎn)行業(yè)牛耳，直到去年底不再講規(guī)模后，才被布局更全面的綠地超越。第一大股東華潤(rùn)雖然在董事會(huì)占有席位，但從不干涉萬科決策，以郁亮為首的管理團(tuán)隊(duì)相對(duì)獨(dú)立。項(xiàng)目層面，萬科曾開展各種人才計(jì)劃，網(wǎng)羅了一批名校精英以及其他房企的專業(yè)人士。

寶能地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)交萬科運(yùn)作？

如果由潮汕兄弟領(lǐng)綱的寶能系真的入主萬科，在公司治理上，兩者會(huì)產(chǎn)生怎樣的碰撞？

當(dāng)然，“舉牌也有可能是小動(dòng)作，未必就是控股”，香港粵海證券投資銀行董事黃立沖對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者稱。

一方面，在萬科總裁郁亮萬億控股集團(tuán)的長(zhǎng)期目標(biāo)，以及代持萬科核心團(tuán)隊(duì)股票的盈安合伙高杠桿的現(xiàn)實(shí)情況下，萬科很難會(huì)介意金融資本前來抬轎。

另一方面，由于這次舉牌的背后老板是與萬科同處地產(chǎn)行業(yè)的寶能系，如果舉牌目的不止于財(cái)務(wù)投資，雙方是否有戰(zhàn)略合作的機(jī)會(huì)？

寶能系有六大產(chǎn)業(yè)，除了此次出面舉牌的兩大公司分別來自金融板塊、物流板塊，寶能系還有物業(yè)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營、民生產(chǎn)業(yè)、文化旅游。

某接近寶能系人士表示，雖然寶能系舉牌的行為更像是財(cái)務(wù)投資，但雙方確實(shí)有合作的基礎(chǔ)，比如社區(qū)板塊，一是，寶能系以“菜籃子”起家，近來也在不斷加碼民生產(chǎn)業(yè)，有做社區(qū)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)；二是萬科也在圍繞社區(qū)進(jìn)行一系列布局，像社區(qū)商業(yè)、物業(yè)等。

另外，近年來，寶能商業(yè)的運(yùn)作頗為波折。

2013年，寶能曾宣布要在5年內(nèi)投資1200億元，建設(shè)40個(gè)購物中心，全部自持。與此同時(shí)，寶能商業(yè)招攬大量萬達(dá)員工，在寶能系大老板姚振華的組織下，組建運(yùn)營團(tuán)隊(duì)。但此后，該投資計(jì)劃不了了之，人員大量流失。

寶能系某離職高管對(duì)記者稱，寶能商業(yè)原本希望仿效萬達(dá)模式，用物業(yè)滾動(dòng)資產(chǎn)，但是當(dāng)時(shí)拿的地過于偏遠(yuǎn)，60%達(dá)不到萬達(dá)模式的要求，住宅銷售情況不理想，因此戰(zhàn)略逐漸轉(zhuǎn)變，到寶能控股與寶能集團(tuán)合并后，由小老板姚建輝主管，業(yè)務(wù)更是被壓縮。

上述接近寶能系人士認(rèn)為，面對(duì)大型購物中心過剩的情況，寶能若與萬科在較為偏遠(yuǎn)但成本低廉的土地開發(fā)社區(qū)商業(yè)，不失為一個(gè)好的合作方案。

記者手記：

“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代，資本市場(chǎng)給了新興公司動(dòng)輒幾百倍、甚至上千倍的市盈率，但對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的估值卻很低，萬科市盈率僅11倍。

如果不是資產(chǎn)優(yōu)異，而市盈率過低，兼之6月之后的股災(zāi)，險(xiǎn)資也不會(huì)如此順利的舉牌。

觀棋者，見仁見智。對(duì)弈者呢？