每經(jīng)編輯 管清友、朱振鑫、李奇霖    

◎管清友、朱振鑫、李奇霖

中國經(jīng)濟(jì)正在失去熟悉的高增速，但市場仍在享受久違的激情。

國家統(tǒng)計(jì)局昨日最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年一季度中國經(jīng)濟(jì)增長7%，不僅顯著低于去年7.4%的增速，而且1.3%的環(huán)比增速也創(chuàng)出有數(shù)據(jù)以來的新低。

但在經(jīng)濟(jì)面臨巨大下行壓力的同時，A股市場卻持續(xù)逆勢走強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)減速和股市激情為什么并行不悖？未來市場的激情能否繼續(xù)？我們依然保持樂觀：經(jīng)濟(jì)降速度，不妨礙市場有激情。

“領(lǐng)銜主演”失色中國經(jīng)濟(jì)“票房”堪憂

《速度與激情》失去了當(dāng)家主演保羅·沃克，中國經(jīng)濟(jì)的幾位“領(lǐng)銜主演”也在失去光彩。

第一個“主演”是房地產(chǎn)業(yè)。1~3月房地產(chǎn)投資增速放緩至8.5%，房地產(chǎn)似乎仍未見底。房地產(chǎn)復(fù)蘇周期一般分為政策松-銷售企穩(wěn)-庫存消化-拿地反彈-投資反彈幾個階段，目前來看，地產(chǎn)仍處于銷售探底的階段。一季度房地產(chǎn)銷售面積同比大跌9.2%，比去年同期的-7.6%進(jìn)一步惡化。

中長期來看，房地產(chǎn)對“穩(wěn)增長”的效果恐怕依然有限：銷售仍未企穩(wěn)，投資反彈仍遙遙無期，這也限制了制造業(yè)投資的空間和地方政府的公共收入和支出。所以如果僅靠地產(chǎn)放松，還無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢。

第二個“主演”是基建。1~3月基建投資增速為22.8%，較1~2月出現(xiàn)上升，可能與近期財(cái)政支出力度加大有關(guān)。但未來基建投資仍面臨不少阻力，包括43號文（地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法）的債務(wù)約束以及財(cái)政和土地出讓收入雙放緩的壓力。

第三個“主演”是制造業(yè)。1~3月制造業(yè)投資放緩至10.4%，從趨勢上看，下行周期還未結(jié)束，未來有可能降至10%以下。一般來講，制造業(yè)投資會滯后于終端需求，而地產(chǎn)投資是終端需求的核心。制造業(yè)投資回升需要確定兩個關(guān)鍵點(diǎn)：需求端擴(kuò)張引起的制造業(yè)企業(yè)盈利能力回升和產(chǎn)成品庫存經(jīng)歷可觀的去化。而需求擴(kuò)張對制造業(yè)投資帶動作用一般存在兩個季度的滯后。

第四個“主演”是出口。3月出口同比-15%的負(fù)增長固然和春節(jié)擾動相關(guān)，但一季度出口3.15萬億元，僅增長4.9%，顯示出口的壓力較去年顯著加大；而人民幣實(shí)際有效匯率太強(qiáng)也壓制了出口。短期來看，制約出口的實(shí)際有效匯率攀升、勞動力成本上升以及全球貿(mào)易再平衡等內(nèi)外部因素不會有太大改變，未來出口的關(guān)鍵只能看“一帶一路”推動下新的貿(mào)易區(qū)域拓展。

再造新“主演”從供給收縮到需求再擴(kuò)張

2014年下半年以來，“看得見的手”所發(fā)揮的影響持續(xù)減弱，全口徑的公共支出大規(guī)模下滑。但近一段時期以來，情況正發(fā)生微妙的變化。

以貨幣政策為例。央行在2014年1月通過SLF鎖定利率上限，隨后又在4月份啟動定向降準(zhǔn)和PSL，這種定向的貨幣寬松在二季度取得一定效果，經(jīng)濟(jì)增長也短暫企穩(wěn)。但到了去年下半年，在房地產(chǎn)的拖累之下，經(jīng)濟(jì)再度下行，中央隨之進(jìn)一步調(diào)整，不再拘泥于定向的思路，而動用了所謂的全面寬松工具：降息和降準(zhǔn)。

表面上看，中央在這個階段似乎已經(jīng)放棄了緊縮，但實(shí)際上我們需要注意到，由于主客觀環(huán)境的影響，政策并沒有看上去那么寬松，甚至還有些偏緊。

所以從2015年開始，中央的思路可能再次發(fā)生轉(zhuǎn)變，即逐步放棄緊縮的思路，加大需求擴(kuò)張的力度。一季度冰冷的數(shù)據(jù)無疑會加速這種調(diào)整，預(yù)計(jì)近期的國務(wù)院常務(wù)會議或政治局會議有可能會出臺一系列穩(wěn)增長的措施——如進(jìn)一步放松貨幣政策、對公共支出的收縮可望緩解、加快推進(jìn)“一帶一路”及京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶等區(qū)域協(xié)同戰(zhàn)略等。

2015年需求再擴(kuò)張的核心抓手是“一帶一路”大戰(zhàn)略，這不僅會改變中國的宏觀政策取向，而且可能改變整個中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯。

隨著“一帶一路”戰(zhàn)略進(jìn)入落實(shí)階段，投資低迷的趨勢可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)又一次投資熱潮可能即將拉開序幕，并有望讓今年的基建投資實(shí)現(xiàn)25%的高增長。

很多人會問，投資的錢從哪里來？目前來看，除了地方債務(wù)置換、提高發(fā)債額度等中央政府層面的支持之外，地方政府也已在PPP和“影子平臺”兩個陣地打響融資保衛(wèi)戰(zhàn)。其中，PPP即推廣使用政府與社會資本合作模式，通過該模式將政府債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)；而影子平臺主要是由財(cái)政引導(dǎo)、商業(yè)銀行推動、社會其他投資方參與的多元化融資體系，例如城市發(fā)展基金作為產(chǎn)業(yè)基金的一種，就可以通過向特定機(jī)構(gòu)投資者以私募方式籌集資金，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險共擔(dān)。由于城鎮(zhèn)化基金的融資主體不再是地方融資平臺，因此繞過了43號文的限制。

行車速度的問題或被儀表盤誤讀或放大

當(dāng)一輛車顯示速度放緩時，可能不完全是汽車本身的問題，而也可能是儀表盤出了問題。新常態(tài)下的中國經(jīng)濟(jì)就有可能陷入這種悖論。

比如一季度的工業(yè)增加值只有6.4%，這種在過去傳統(tǒng)邏輯下經(jīng)濟(jì)“儀表盤”釋放的幾乎是臨近崩潰的信號，但在實(shí)際生活中，多數(shù)人的感受應(yīng)該并沒有那么慘烈。

這表明，舊常態(tài)之下的一些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)無法完全反映新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)形勢，這里面既有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的原因，也有人口結(jié)構(gòu)變化的原因。

比如從歷史上看，工業(yè)增速的確與GDP走勢高度吻合，相關(guān)系數(shù)基本維持在0.9以上，但這兩年服務(wù)業(yè)逐步取代“GDP密集型”的工業(yè)成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致工業(yè)增長和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性明顯下降。一季度工業(yè)增加值雖然僅增6.4%，增速放緩明顯，但GDP依然取得了7%的增長。

簡單地說，相比服務(wù)業(yè)，工業(yè)某種程度上已經(jīng)成了“次要部分”，而且隨著中小企業(yè)的發(fā)展，規(guī)模以上企業(yè)對整體工業(yè)的代表性也在下降，如果拿次要部分的數(shù)據(jù)來預(yù)測整體經(jīng)濟(jì)，就可能有失偏頗。

另外，隨著以一帶一路為核心的資本輸出戰(zhàn)略實(shí)施，未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的重心可能從國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）轉(zhuǎn)向國民生產(chǎn)總值（GNP），這意味著今后還得加上來自國外的凈要素收入。

過去政府關(guān)注GDP，說到底是關(guān)注就業(yè)。但近幾年來，就業(yè)對GDP的彈性明顯增大，保GDP對保就業(yè)的意義雖然依然重大，但程度上或許已經(jīng)不如以前。其中涉及多方面的原因，比如從勞動力市場的需求端來看，第三產(chǎn)業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中的比重不斷提升，吸納就業(yè)的能力相對較強(qiáng)，這就是最重要的原因之一。

經(jīng)濟(jì)高增速不再市場依舊激情澎湃

任何價格都是買出來的，當(dāng)買家多的時候，價格自然會上漲，股價也不例外。雖然經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩，企業(yè)盈利增長乏力，但只要市場依然有增量資金入市，短期內(nèi)牛市的基礎(chǔ)就不會動搖。

在這個時代里，市場缺的不是錢，而是優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)。只要有相對高收益或者說被低估的資產(chǎn)，都會被過剩的資本瘋狂圍剿。如果說風(fēng)來了豬都會飛，那么今天的股市無疑仍然站在風(fēng)口。

第一個風(fēng)口來自存量財(cái)富的資產(chǎn)重配。上世紀(jì)90年代之前，大多數(shù)社會財(cái)富以銀行存款的形式存在，存款成為第一代居民財(cái)富的標(biāo)志；隨著住房制度改革的推進(jìn)，居民財(cái)富大規(guī)模涌向了房地產(chǎn)市場，房產(chǎn)成為第二代居民財(cái)富的標(biāo)志；現(xiàn)在，沉淀于房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的居民財(cái)富可能大規(guī)模向資本市場轉(zhuǎn)移，而相對低估的A股可能成為第三代居民財(cái)富的主要配置方向。

第二個風(fēng)口來自央行貨幣寬松帶來的增量資金。從國際環(huán)境看，全球央行寬松大潮愈演愈烈，貨幣寬松可緩釋實(shí)際有效匯率壓力；從國內(nèi)環(huán)境看，在大的漸進(jìn)去產(chǎn)能周期中，貨幣寬松可防范金融風(fēng)險；從轉(zhuǎn)型角度看，在企業(yè)債務(wù)率高企實(shí)體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開注冊制和國企整體上市的空間，對促轉(zhuǎn)型大有裨益，只要不出現(xiàn)“瘋牛”行情，貨幣政策會保持寬松支持股市。

第三個風(fēng)口來自金融體系無處可去的配置資金。銀行由于表外嚴(yán)監(jiān)管和風(fēng)險偏好收縮，失去了對非標(biāo)和同業(yè)創(chuàng)新的興趣，沉淀了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財(cái)資金用不到實(shí)體。在此背景下，恰逢存量財(cái)富資產(chǎn)重配，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極把沉積的流動性和理財(cái)資金通過傘形信托入市。

巨大規(guī)模的存量財(cái)富資產(chǎn)重配，再疊加杠桿的煽風(fēng)點(diǎn)火，股市屢創(chuàng)新高且日成交量破萬億也就不足為奇了。

（作者為民生證券宏觀研究員）