◎金淳筠、江勛 4月的第一周對(duì)全球金融市場(chǎng)來說，是重要的一周，它確認(rèn)了2015年大類資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好中期級(jí)別的抬升。而且，我們恰如其分地見到全球儲(chǔ)備國央行在美元中期見頂中扮演的買單者角色。 美聯(lián)儲(chǔ)和美國經(jīng)濟(jì)的迷惑性 4月3日，美國公布3月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)：新增就業(yè)人數(shù)12.6萬，僅為預(yù)期一半。 2012年以來，美國經(jīng)濟(jì)新的庫存周期具有相當(dāng)?shù)拿曰笮裕浜诵木驮谟诘驮鲩L、低通脹環(huán)境下就業(yè)的持續(xù)穩(wěn)健改觀。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)也未能對(duì)此給出明確解釋。 很大程度上，奧巴馬執(zhí)政期間發(fā)生的以能源工業(yè)為代表的“再工業(yè)化”，可能已改寫了美國菲利普斯曲線（通脹-就業(yè)機(jī)制）。而從更基礎(chǔ)的條件講，美國再工業(yè)化發(fā)生在美元升值及全球進(jìn)入“大型滯縮”區(qū)間，這意味著美國的制造業(yè)在進(jìn)口通縮。 譬如說，日元和歐元相繼大幅貶值，讓美國能源產(chǎn)業(yè)在大型成套設(shè)備進(jìn)口上占了便宜；對(duì)美國經(jīng)濟(jì)來說，之前與就業(yè)掛鉤的通脹是通過消費(fèi)拉動(dòng)的，而新業(yè)態(tài)中則是通過投資拉動(dòng)。但由于美國工業(yè)長期空心化，導(dǎo)致大量固投只能通過進(jìn)口滿足，于是我們就看到在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上，美國企業(yè)的資本支出水平一直不盡如人意。這是人們懷疑美國經(jīng)濟(jì)到底是否復(fù)蘇的核心證據(jù)。 另外，從能源開始，由于成本大幅降低，美國企業(yè)利潤顯著提升，但收入并未顯著增長，在這種條件下，美國企業(yè)傾向于雇傭更多非正式員工，而年輕人并不容易接受無保障的工作，因此在美國就業(yè)增長中，55歲以上貢獻(xiàn)最多。另一重要因素是，奧巴馬的社保制度要求一家公司如有50人以上全職員工，須負(fù)責(zé)醫(yī)保，這造成了逆向淘汰。 這樣，美國就形成了資本支出萎靡、就業(yè)持續(xù)改善、低通脹持續(xù)并存的局面。 2014年，美國能源產(chǎn)業(yè)資本支出加速且?guī)?dòng)了設(shè)備投資，說明投資的倍數(shù)效應(yīng)開始生效。而且，這一周期與美國建筑投資的二次反彈相疊加，從而構(gòu)成了危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)第二次“局部過熱”。這也是危機(jī)后第二個(gè)庫存周期的被動(dòng)去庫存階段。 但是，本次去庫存的力度，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于上一段（2010年）。其原因是，美國住宅消費(fèi)增速似乎中期見頂。2014年的私人投資反彈是與住宅投資相背離的。因此，美國的新型工業(yè)在需求端的正反饋并沒有構(gòu)建起來。原油崩盤對(duì)美國非常規(guī)能源業(yè)形成突然的嚴(yán)重打擊，及非美區(qū)域尤其新興市場(chǎng)的持續(xù)衰退，則是同一個(gè)邏輯的外部表現(xiàn)。 因此，美國非農(nóng)就業(yè)在一片光明中突然下滑并非偶然，不僅可以理解，而且完全符合邏輯。 我們認(rèn)為，美國非農(nóng)就業(yè)水平將出現(xiàn)趨勢(shì)性下移。以經(jīng)合組織年度計(jì)算口徑，目前美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際產(chǎn)出水平仍然低于潛在產(chǎn)出水平3%，在長波衰退背景下，恐怕很難在近幾年看到這一缺口轉(zhuǎn)正。 這進(jìn)一步說明美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已發(fā)生緩慢而深刻的變遷。但這一就業(yè)增長勢(shì)頭，顯然已受到工業(yè)需求端的顯著壓制。 同時(shí)我們也需要擔(dān)憂兩個(gè)問題： 其一，美聯(lián)儲(chǔ)重建貨幣政策規(guī)則的道路仍舊漫長，耶倫最優(yōu)控制理論會(huì)延續(xù)下去，由于相機(jī)抉擇的權(quán)重偏大，這對(duì)全球貨幣政策協(xié)同性的構(gòu)建是一個(gè)持續(xù)挑戰(zhàn)。 其二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨兩種可能：假如美國以非常規(guī)能源帶動(dòng)的新制造業(yè)不能迅速搶占需求市場(chǎng)，那么聯(lián)儲(chǔ)將不得不重新面對(duì)失業(yè)率惡化的風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步軟化立場(chǎng)，甚至不排除在加息之后再降息，那么全球通脹水平將有中期反彈；假如美國成功解決出口市場(chǎng)問題，那么很可能在某一個(gè)時(shí)刻對(duì)原油價(jià)格乃至全球通脹水平再次構(gòu)成重大打擊。我們甚至猜測(cè)，這是否會(huì)是全球經(jīng)濟(jì)二次探底的一個(gè)因子？ 換句話說，美國經(jīng)濟(jì)的中期見頂，可能會(huì)導(dǎo)致未來1~2年全球通脹出現(xiàn)一次劇烈的波動(dòng)。 全球儲(chǔ)備國央行為美元中期見頂買單 再看一下4月首周公布的另外一個(gè)重要數(shù)據(jù)：IMF公布了去年四季度全球央行的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，去年四季度美元在全球貨幣儲(chǔ)備的占比增至62.9%，歐元在全球貨幣儲(chǔ)備的占比萎縮至22.2%，這意味著全球央行正在增持美元，減持歐元。而上次IMF公布的數(shù)據(jù)顯示，去年三季度，歐元在各國外匯儲(chǔ)備幣種中的比重減少1.5%至22.6%，下滑幅度為2004年以來最大。與此同時(shí)，美元比重增加1.6%，增幅為十多年來最大。 為什么各國央行在進(jìn)行這樣的操作，韓國央行的回答是，“提高美元占外儲(chǔ)比重是因預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。” 對(duì)此，我們?cè)趫?bào)告中提到，全球儲(chǔ)備國央行中集體無意識(shí)存在著一種“儲(chǔ)備分銷模式”——央行們作為一個(gè)整體，在儲(chǔ)備美元的時(shí)候?qū)嶋H上在自發(fā)地做空美元。而由于美元與其他貨幣，尤其是歐元的增發(fā)量嚴(yán)重不同步，按照央行的權(quán)重規(guī)則操作，歐元就存在長時(shí)間較嚴(yán)重的高估。 由此，我們當(dāng)時(shí)推論：“從邏輯上推算，中國央行的倉位調(diào)整在去年三季度之前進(jìn)展甚微，但其他較小國家的央行可能行動(dòng)較為迅速，甚至有的已停止儲(chǔ)備歐元。美元‘分銷商們’行為模式的變化，毫無疑問是美元報(bào)復(fù)性上漲的重要?jiǎng)右颉Ｖ袊胄泻芸赡苷谡{(diào)整倉位，這一過程可能將持續(xù)到一季度末。因?yàn)榘凑昭胄幸话愕臋?quán)重法則，將在歐元低位的時(shí)候小幅補(bǔ)倉，而在歐元反彈的時(shí)候在較高位大幅減倉?！? 換句話說，歐元什么時(shí)候反彈，中國央行什么時(shí)候完成調(diào)倉，調(diào)倉完畢后，美元應(yīng)會(huì)進(jìn)入新一輪上漲期。 那么，邏輯就比較簡(jiǎn)單了：發(fā)生的這一切似乎水到渠成。我們可以很有把握地說，美元指數(shù)在94位置盤整長達(dá)一個(gè)月之后暴漲到100的過程，很可能是儲(chǔ)備國央行調(diào)倉買上去的。而歐元在此區(qū)間曾被寄望于利空出盡后的階段性反彈，卻遭到無情拋壓。 我們也許可以說，作為“美元分銷商”的央行們，是美元中期見頂最重要的買單者之一。 如同我們之前報(bào)告所述，由于巨型分銷商們的參與，外匯市場(chǎng)的游戲規(guī)則已發(fā)生深刻變化，央行們的規(guī)則可能淪為市場(chǎng)的博弈攻擊對(duì)象。全球央行官方儲(chǔ)備的調(diào)整，不單純是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇，更主要是因?yàn)闅W洲央行QE政策（歐元放棄與美元平起平坐的歷史機(jī)遇）；而歐央行QE政策公布之后，引起了一系列“超出預(yù)期”的影響，也間接影響了美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。 上述影響主要體現(xiàn)在：QE政策公布使得歐元區(qū)衛(wèi)星國忙不迭地降低利率，以抵消掉歐元負(fù)利率的外溢效應(yīng)，在此期間因油價(jià)大幅下跌，也使主要資源國家出于通脹目標(biāo)考慮和匯率優(yōu)勢(shì)考慮追隨降息，由于美聯(lián)儲(chǔ)2015年有望加息，美元因?yàn)楦鲊牡屠屎蚎E政策大幅上漲，對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。而中國在一季度以來經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，對(duì)于全球資源型國家造成了更多的憂慮，使得上述過程進(jìn)一步加速。 需要重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是：歐元區(qū)的QE政策加大了外匯市場(chǎng)波動(dòng)，促使全球貨幣體系更為動(dòng)蕩，使得各國在進(jìn)行貨幣政策、匯率政策、資本項(xiàng)目政策制定時(shí)，缺乏穩(wěn)定的“錨”，這將會(huì)引發(fā)貨幣政策失效、匯率大幅波動(dòng)以及難以吸引中長期資本的問題。 貨幣政策失效和匯率大幅波動(dòng)的現(xiàn)象，在此前兩期的全球央行監(jiān)測(cè)報(bào)告中都有所提及，有關(guān)中長期資本，從近期“亞投行”的設(shè)立可以窺見一個(gè)新的管理中長期資本投資框架的雛形。但目前看僅是“雛形”，因?yàn)樵谶@個(gè)問題上，中美目前暫時(shí)還沒有達(dá)成一致。如果沒有美國的支持，恐將難以構(gòu)成一個(gè)健全的資本投資體系，因?yàn)槿蛸Y本投資體系不僅需要初始資金，更需要軍事實(shí)力和區(qū)域整合能力，而這些很難少得了美國。 美聯(lián)儲(chǔ)可能低估了全球經(jīng)濟(jì)低迷、美元升值對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的影響。美國經(jīng)濟(jì)并沒有獨(dú)善其身，美聯(lián)儲(chǔ)的加息需要全球經(jīng)濟(jì)的配合，更準(zhǔn)確地說需要中國的配合。 單純就美國最新公布的就業(yè)數(shù)據(jù)來說，這增加了聯(lián)儲(chǔ)今年9月份甚至12月份加息的概率。我們相信，如果接下來的就業(yè)數(shù)據(jù)依然低迷的話，那么美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策模型中將不得不引入更多的全球變量，以及對(duì)美元更加關(guān)注。 全球央行對(duì)外匯儲(chǔ)備的重新配置（主要體現(xiàn)在歐元換成美元），這種行為加大了外匯市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)歐元波動(dòng)率上升速度逼近金融危機(jī)時(shí)，這種急速的貶值已構(gòu)成了負(fù)向的反饋，考慮到美國經(jīng)濟(jì)見頂和歐洲經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)暖，以季度為周期衡量，央行外匯儲(chǔ)備的重新配置將暫時(shí)告一段落。 中國央行超預(yù)期的動(dòng)作 中國央行近期“大動(dòng)作”不斷：存款保險(xiǎn)制度終于出臺(tái)（意味著利率市場(chǎng)化將更進(jìn)一步）、資產(chǎn)證券化進(jìn)行注冊(cè)制，以及在一季度的例會(huì)上強(qiáng)調(diào)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策?？梢哉f，前兩項(xiàng)政策的出臺(tái)是遠(yuǎn)快于市場(chǎng)預(yù)期的。 從全球大背景的角度再看中國央行采取“超出預(yù)期”的政策似乎更容易理解，接著上篇全球央行監(jiān)測(cè)的思路展開，中國央行頒布了超出預(yù)期的金融改革政策兼顧了外部風(fēng)險(xiǎn)。 我們用橫向?qū)Ρ葧?huì)將這個(gè)問題闡述得更加清晰：中美歐央行都面臨著降杠桿的任務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)通過QE政策順利地降杠桿（美國沒有外部性問題），歐洲央行在歐盟進(jìn)行債務(wù)梳理之后，現(xiàn)正通過QE來降杠桿（歐洲向美國妥協(xié)、獲得安全的外部環(huán)境），中國央行處在債務(wù)清理、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、支持經(jīng)濟(jì)增長的階段…… 從橫向?qū)Ρ饶軌虬l(fā)現(xiàn)，通過QE進(jìn)行去杠桿需要穩(wěn)定的外部環(huán)境，而當(dāng)前中國的現(xiàn)狀是這個(gè)外部環(huán)境尚不穩(wěn)定。 正因?yàn)槿绱?，近期央行所采取的一系列政策如降低二手房首付、出臺(tái)存款保險(xiǎn)制度、放水資產(chǎn)證券化，目的在于穩(wěn)定當(dāng)期經(jīng)濟(jì)，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)判斷也和上周召開的一季度央行例會(huì)透露出來的內(nèi)容比較一致。 與去年四季度利率會(huì)議相比，本次利率會(huì)議刪除了對(duì)于經(jīng)濟(jì)“金融運(yùn)行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)積極變化”的描述，顯示中國央行對(duì)短期經(jīng)濟(jì)（尤其是一季度經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行）的關(guān)注，增加了對(duì)于“地緣政治博弈”這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的提示，顯示中國央行認(rèn)為外部風(fēng)險(xiǎn)有所增加。 在貨幣政策目標(biāo)上，中國央行新增加了“提高直接融資比重，降低社會(huì)融資成本”的目標(biāo)，顯示中國央行希望通過非傳統(tǒng)的信貸工具增加融資量，并直接提出降低社會(huì)融資成本，托底經(jīng)濟(jì)的意圖很明顯。在貨幣政策工具上，我們?nèi)匀活A(yù)測(cè)，中國央行采取定向降準(zhǔn)、降低逆回購利率以及全面降低存款準(zhǔn)備金的概率將高于降息。 （作者金淳筠系獨(dú)立金融智庫MFI研究員、江勛為MFI首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）