⊙阿琪○編輯 楊曉坤

羊年春節(jié)前的A股受四重倒逼因素走出典型的“趕牛”行情——主板強勢反彈、創(chuàng)業(yè)板迭創(chuàng)歷史新高。四重倒逼因素，首先是一月份的開局經(jīng)濟數(shù)據(jù)非一般的低迷：CPI與PPI創(chuàng)五年新低，顯示通縮壓力已近在咫尺；PMI在時隔27個月之后再次跌破榮枯位、社會融資總量不達預期，凸顯社會有效需求在明顯收縮……我們認為，今年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)低迷是“合理現(xiàn)象”。一方面，經(jīng)濟確實處于青黃不接的下行期，在貨幣政策完全失靈的態(tài)勢下，政策作為的效用不大；另一方面，一季度經(jīng)濟低迷可能導致下調今年經(jīng)濟增速目標。因此，盡管市場預期很強，但我們不認為全國兩會前的政策會由“滴灌”演變?yōu)?ldquo;漫灌”。

四重倒逼因素之二，是過去半年多來歐日持續(xù)量寬、新興經(jīng)濟體紛紛降息。除美國經(jīng)濟一枝獨秀、美元持續(xù)堅挺之外，中國經(jīng)濟與人民幣堅挺度仍處于劣中見優(yōu)狀態(tài)，多少也能享受到國際廉價資本分流的“一杯羹”。一月份進出口增速均顯性下跌，同比與環(huán)比皆為負增長，但仍錄得600余億美元的順差，其中有進口增速下跌幅度更大（凸顯國內需求不振）的原因，也有廉價資本流入的因素，這在元旦后滬股通購買A股資金規(guī)模顯著增大、QFII入市規(guī)模顯性擴大等中得以體現(xiàn)。順差擴大倒逼人民幣加大投放，再加上春節(jié)前夕必要的財政投放，形成了一個階段性的貨幣寬松小高峰。我們認為，這個因素比降息與降準預期對A股春節(jié)前夕“趕牛”行情的實質性效用更強。

四重倒逼因素之三，眾所皆知，我國資本市場的私募基金已經(jīng)進入大發(fā)展時代，私募的共同特征是收益至上，進而形成投資收益率的倒逼：必須買、必須賺、必須比別的投資機構賺得更多。否則，就會出現(xiàn)份額贖回、資產(chǎn)規(guī)?？s水、管理費和收益提成減少的經(jīng)營和生存壓力。相應的，在私募的倒逼下，公募基金的投資模式也開始逐漸私募化，以往公募基金的運作模式是規(guī)模之上，以往公募的激勵是以規(guī)模來體現(xiàn)，而非以投資收益來體現(xiàn)，但如今在私募的競爭倒逼下，公募基金的內部激勵機制也開始必須市場化、利益目標必須轉型為投資收益的最大化，否則就會出現(xiàn)“連投資經(jīng)理和基金份額被私募連鍋端”的競爭壓力。在私募與公募投資收益最大化的競爭下，如今出現(xiàn)了行情估值再高也要買、沒有配置價值就做主題投機、沒有安全邊際就做短差行情現(xiàn)象，進而出現(xiàn)了“趕牛”行情現(xiàn)象。

第四種倒逼因素是“杠桿倒逼”，在券商兩融、質押和約定式回購以及民間配置的杠桿化行情下，加了杠桿的入市資金需要把8.5%以上（民間配資利率更高）的資金成本盡快賺出來。只要入市資金加了杠桿，就意味著“一定會買”、“一定會盡快買”，這意味著只要市場的杠桿率處于穩(wěn)定狀態(tài)和提升狀態(tài)，無論市場估值水平高低如何都會出現(xiàn)“趕牛”走勢。

“趕牛”行情是一種被動性的上漲，難以持久。我們在一月份持續(xù)分析提示，由于已經(jīng)缺乏基本面與估值水平的支持，一季度A股將會整體處于“大漲大震、小漲小震”的格局中，其中2-3月份的創(chuàng)業(yè)板在年報主題作用下表現(xiàn)會好過主板。我們繼續(xù)維持此觀點不變。盡管A股在春節(jié)前夕出現(xiàn)了“趕牛”現(xiàn)象，但主板權重板塊受經(jīng)濟低迷制約的壓力在日益顯現(xiàn)，港交所從3月2日起將開出通過滬港通沽空滬市A股的通道，進入4月份后小市值股的年報主題將進入退潮期，且注冊制即將落地將會形成明顯制約。此外，春節(jié)后貨幣投放的小高峰行將結束、房地產(chǎn)復蘇已成偽命題的預期將會明顯升溫。因此，我們不認為A股主板會再趕出一輪新的“蠻牛”行情，以核心區(qū)間3100-3300點、擴展區(qū)間2900-3500點的區(qū)間震蕩仍是階段性主基調；我們也不認為創(chuàng)業(yè)板再創(chuàng)新高后會繼續(xù)平步青云，2000點附近或遭遇重大狙擊。

基本面、估值、投資主題等對目前A股階段性強勢行情的驅動性力度均已不大，這種相對強勢、局部活躍的行情或會持續(xù)到兩會前后。二季度起尤其要注意房地產(chǎn)銷售與投資數(shù)據(jù)跳水，進而形成房地產(chǎn)復蘇證偽帶來的關聯(lián)影響和次生影響。當前的投資行為上應持“越漲越要注重防御”的策略，一是偏重有估值優(yōu)勢的防御性行業(yè)，如醫(yī)療、醫(yī)藥；二是跟隨信用資金流向做主題性短差，短線交易本身也要具有“難被深套”的防御性。

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