每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

2014年GDP增速7.4%，展望2015，房地產(chǎn)面臨人口老齡化和高庫存，制造業(yè)面臨去產(chǎn)能，基建面臨資金瓶頸，出口又穩(wěn)而不強，經(jīng)濟下臺階幾成定局。我們認為，底線思維之下，穩(wěn)增長力度將繼續(xù)加大，貨幣寬松不會缺席，2015GDP增速在7.1%~7.2%。

去年12月工業(yè)增加值同比增速回升至7.9%，高于一致預(yù)期7.5%。雖然經(jīng)濟內(nèi)生下行壓力較大，繼續(xù)受房地產(chǎn)、制造業(yè)、私營部門投資拖累，但外需反彈帶動出口交貨值和整體工業(yè)增加值反彈。

2014年固定資產(chǎn)投資回落至15.7%。分項看，房地產(chǎn)投資同比增速大幅回落至10.5%。雖然房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖，但可持續(xù)性還有待觀察，高企的存量在建和待售面積意味著房地產(chǎn)投資短期還難見底，最快也得等到今年下半年。經(jīng)濟總需求不足，產(chǎn)能過剩的制造業(yè)投資在13.5%低位徘徊。經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，基建投資力度雖維持高位（20%以上），但尚不足以抵消房地產(chǎn)、制造業(yè)投資回落的合力。

2014年社會消費品零售總額名義同比繼續(xù)回落至11.7%。“三公”消費和反腐的政策沖擊仍在繼續(xù)，但邊際弱化，限額以上單位餐飲收入同比回暖至3.8%。地產(chǎn)銷售相關(guān)消費方面，除建筑裝潢外，家電、家具消費增速均隨著房地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)好有所回暖。

我們預(yù)計2015年消費增速繼續(xù)放緩。首先，房地產(chǎn)銷售下行，促使家具、家電和建材裝潢等消費均放緩；其次，前期經(jīng)濟下行、流動性收縮后周期影響消費。最后，“三公”消費和反腐的政策沖擊仍在繼續(xù)。

出口穩(wěn)而不強。除美國以外的經(jīng)濟體經(jīng)濟增速均放緩，雖人民幣兌美元有貶值壓力，但人民幣實際有效匯率仍在不斷攀升，再加上融資環(huán)境偏緊和勞動力成本制約，出口內(nèi)生增長動力不強。未來出口的關(guān)鍵看“一帶一路”和自貿(mào)區(qū)帶動下外貿(mào)市場拓展和出口退稅等穩(wěn)外貿(mào)政策。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的積極變化。人口紅利消退，低端勞動力供給收縮，國民收入分配向勞動力傾斜，促使服務(wù)業(yè)、消費等第三產(chǎn)業(yè)繼續(xù)高增長，第三產(chǎn)業(yè)吸納就業(yè)能力增強；勞動力成本上升倒逼經(jīng)濟轉(zhuǎn)向技術(shù)進步，從工業(yè)增加值數(shù)據(jù)看，高端裝備制造和計算機通信等行業(yè)表現(xiàn)較好。

展望未來，2015年經(jīng)濟仍有下行壓力，預(yù)計一季度GDP為7.1%，全年增速在7.1%~7.2%。經(jīng)濟放緩的原因在于過去驅(qū)動經(jīng)濟增長的房地產(chǎn)、地方政府基建、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴張和出口均無法對經(jīng)濟形成有效拉動。

首先，貨幣寬松-房地產(chǎn)銷售-房地產(chǎn)投資-信用擴張-經(jīng)濟增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財政收入）的傳導(dǎo)機制正在失效。人口結(jié)構(gòu)拐點導(dǎo)致房地產(chǎn)需求高峰已過，僅靠貨幣寬松無法逆轉(zhuǎn)。人口年齡結(jié)構(gòu)迎來拐點，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。2015年房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨高庫存壓力，擴大投資的意愿不會像原來那樣遇火就著。過去降息刺激投資的條件是待售庫存較低，但現(xiàn)在待售庫存明顯過高。截至2014年10月，全國商品房待售面積為5.8億平方米，按照近12個月的月均銷售量，需5.5個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉(zhuǎn)時這個數(shù)字僅為3.5個月。2014年10月十大城市商品房存銷比為13.3，2012年7月僅為7.6。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平方米，按人均33平方米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來的居住需求。

政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫存壓力，政府?dāng)M采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。2014年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，2015年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。房地產(chǎn)投資起碼在上半年還會繼續(xù)低迷，即便下半年庫存壓力短期下降之后出現(xiàn)反彈，高度和持續(xù)性也會非常有限，不足以倒逼政策收緊。

其次，貨幣寬松-預(yù)算軟約束部門融資擴張-公共支出（基建投資）-宏觀增長的傳導(dǎo)鏈條也在失效。地方主導(dǎo)的無效投資收縮，地方政府債務(wù)增速已大幅放緩。“43號文”強化了地方官員舉債的機制約束，地方政府債務(wù)難再盲目擴張。未來政府債務(wù)要納入全口徑預(yù)算管理，建立對違規(guī)使用政府性債務(wù)資金的懲罰機制，明確地方政府對其舉借的債務(wù)負有償還責(zé)任，中央政府實行不救助原則，硬化預(yù)算約束。地方政府要及時上報，本級和上級政府要啟動債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機制，并追究相關(guān)人員責(zé)任。房地產(chǎn)投資熱潮以及宏觀經(jīng)濟的降溫，導(dǎo)致地方政府的財力大幅受限。一方面，國家預(yù)算內(nèi)資金增長持續(xù)放緩；另一方面，政府性基金收入增長也受到重創(chuàng)，其中主要是土地出讓金下滑，房地產(chǎn)市場的冷卻必將通過土地財政拖累基建投資。

如果外需足夠強勁，也可以力挽狂瀾。比如中國上一輪去產(chǎn)能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴張。一方面，外部歐美經(jīng)濟持續(xù)擴張，2000~2007年全球貿(mào)易年均增長7%；另一方面，加入WTO和人口紅利導(dǎo)致中國出口競爭力飆升，2000~2007年均貢獻19%。內(nèi)外助推，共同創(chuàng)造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本變化，依靠出口部門創(chuàng)造信用擴張也不現(xiàn)實。全球貿(mào)易增速在2008~2014年間放緩至年均3%，2014年為3.8%，原因在于全球經(jīng)濟仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟復(fù)蘇必然伴隨著貿(mào)易再平衡。發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇的同時貿(mào)易順差在大幅收窄，也就是說，發(fā)達國家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進口實現(xiàn)的。背后的原因是危機前積累的杠桿過高，透支了未來幾年的消費能力，現(xiàn)在必須通過去杠桿提高儲蓄率，導(dǎo)致其儲蓄-投資負缺口收窄，而這意味著中國的儲蓄-投資正缺口收窄。我們測算的內(nèi)部出口競爭力貢獻在2008~2014年間降至8%，2014年為4.9%，原因在于匯率升值和勞動力成本攀升侵蝕出口競爭力，出口份額受到擠壓。WTO紅利正逐步被各國的保護主義代替，雖然加快自貿(mào)區(qū)談判有助于對沖外部規(guī)則變化帶來的壓力，但匯率和勞動力成本卻成為邁不過去的坎。2014年上半年央行好不容易通過大舉干預(yù)把匯率打下去，但下半年匯率再次反彈，實際有效匯率一枝獨秀。如果以2010年的實際有效匯率為100，現(xiàn)在人民幣升值22%，金磚國家貶值12%，其他新興經(jīng)濟體貶值0.2%，日元貶值25%。而從歷史上看，人民幣匯率和出口有很強的負相關(guān)關(guān)系。

2015年美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，美元升值是大概率事件，人民幣若不加快匯改，實際有效匯率還得繼續(xù)強勢，壓制出口。隨著中國邁過劉易斯拐點，農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移逐步放緩，工資加速上漲，勞動力成本的比較優(yōu)勢加速喪失。我們預(yù)計2015年出口不會有明顯改觀，而是延續(xù)近年來的中速增長。我們預(yù)計增長8.9%，其中外部貿(mào)易貢獻4%左右，內(nèi)部出口貢獻4.9%左右。

2015年將延續(xù)產(chǎn)能收縮周期，產(chǎn)能收縮的大趨勢下，企業(yè)自身追加資本開支的動力不足，這也意味著制造業(yè)投資將繼續(xù)放緩。2002年至2013年，中國進入的是一個明顯的產(chǎn)能擴張周期。金融危機前，產(chǎn)能擴張對應(yīng)的經(jīng)濟總需求是房地產(chǎn)和出口，金融危機后，產(chǎn)能擴張對應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方基建。當(dāng)房地產(chǎn)、出口和地方舉債投資三條路都走不通時，產(chǎn)能開啟了去化周期。這一輪去產(chǎn)能是漸進式的，和上世紀(jì)90年代末相比明顯滯后。1990年代末固定資產(chǎn)投資增速曾連續(xù)9個月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現(xiàn)在投資增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名義GDP增速，這意味著產(chǎn)能去化遠遠沒有到位。

經(jīng)濟最惡化的時刻尚未過去。過去房地產(chǎn)和基建繁榮留存的嚴重過剩的重工業(yè)產(chǎn)能將在一定時期制約中國經(jīng)濟增長。只有等待產(chǎn)能逐漸出清、風(fēng)險釋放之后，經(jīng)濟才有可能迎來長周期繁榮。

（作者管清友為民生證券研究院院長 李奇霖為宏觀研究員）