江蘇神通:訂單拐點如期兌現,將持續(xù)增長

江蘇神通 002438 機械行業(yè)

研究機構：招商證券 分析師：劉榮,喬敏 撰寫日期：2015-01-16

事件:

昨日,高層領導強調了我國核工業(yè)發(fā)展重要性,定位核電強國,重提核電技術和設備的出口。我們近期調研了核電設備類相關上市公司,跟蹤行業(yè)動態(tài)及業(yè)務開展情況。

評論:

1、訂單拐點如期兌現。

我們年初強烈推薦公司的主要邏輯是今年訂單將出現拐點,從全年情況來看,訂單增幅超出預期,2013 年全年新增核電訂單量為1.63 億,今年2014H1 新增核電訂單為1.84 億,下半年訂單好于上半年,預計全年訂單超過4 億,2014 年核電重啟進度雖然低于預期,但重啟趨勢不變,下游業(yè)主也加緊招標進程,所以短周期類設備招標有“搶跑”之勢,公司主打產品蝶球閥訂單最先體現。

2、核電訂單仍將持續(xù)增長。

公司今年跟進的主要項目有徐大堡 1、2 號機組、陸豐1、2 號機組、海陽3、4號機組、福清5、6 號機組以及紅沿河二期工程,這些項目尚沒有招標完畢,部分訂單將落在明年。從公司歷史接單情況來看,最高峰曾拿到接近5 億核電訂單,當時新產品安全殼地坑過濾器(單堆價值1500 萬)、貝類采集器、流量指示儀等新產品并未投放市場。預計明年核電訂單將持續(xù)增長,高峰會超過5 億,除新產品會貢獻增量外,商運核電站的運行維修對應的備品備件也會隨著裝機容量而增長。

3、資質擴證完畢,能夠生產AP1000 全系列蝶球閥。

公司這兩年在擴展核電閥門生產資質,使資質參數能夠覆蓋 AP1000 設備要求,進入AP1000 合格供應商體系。AP1000 閥門較原有二代加堆型設備要求高,對應參數有不同程度升級,例如閥門適用溫度從160 度提高到250,抗震級別要求從5G 提高到6G,壓力從2500 磅提高到4300 磅,這些參數的提高多數超過了二代加設備供應商申請資質的覆蓋范圍,從而需要擴證。擴證需要的試驗時間很長,部分試驗國內不具備試驗能力,需要國外驗證,擴證難度增加。公司目前是蝶球閥領域唯一一個完成全系列擴證的企業(yè),市場壟斷地位得到進一步鞏固。

4、核電閥門國產化仍有空間,可以憑借核電資質圍繞核電閥門進一步開發(fā)新產品。

核電所用閥門主要分開關閥和調節(jié)閥兩大類,開關閥相對工藝簡單,國產化率做到70-80%,國內企業(yè)進行國產化替代多數為此類;調節(jié)閥對加工工藝要求更為嚴格,國產化率較低。公司目前發(fā)展思路較為清晰,圍繞核電利潤比較豐厚的下游,憑借資質與供貨經驗,開發(fā)新產品,完成進口替代,如安全殼地坑過濾器、貝類采集器等。公司與紐威、中核、大連大高等主要閥門供應商形成錯位競爭,各自有擅長的閥門品類,國內同行間競爭并不激烈,主要也是因為國產化空間仍然很大。

5、冶金產品空間有限。

今年訂單基本持平,價格也持平,預計毛利率仍維持在 30-35%。能源閥門是公司重點布局的新產品,主要LNG 低溫閥、煤化工以及超超臨界火電機組等惡劣工況下的特種閥門,目前工程已完工,建成了LNG 低溫閥所需的低溫試驗平臺,拿到了上海如東LNG接收站訂單。據測算,目前12 個沿海LNG 接收站每年備品備件市場高達3000 萬美金,目前主要由國外廠商供貨,國內企業(yè)逐漸開始替代。相比公司以前產品品種來說,新產品更容易量產,實現批量化生產,但附加值不高,目標毛利率能夠做到30%左右。

6、業(yè)績處于青黃不接期。

公司今年核電收入主要靠前期訂單支撐,體量已經有限。而去年下半年至今的新增訂單,需要等到項目開工后才能開始確認收入,按照明年項目重啟來計算,預計將從15 年開始部分體現。所以正處于新老訂單青黃不接的時期。今年核電閥門研發(fā)費用較高,擴證試驗等導致研發(fā)費用增加。

7、業(yè)績預測與投資建議公司今年股價表現主要受益于核電重啟預期帶來的板塊整體估值拉升。我們認為,明年核電板塊估值拉升仍有空間:一方面,重啟落地將帶來的板塊效應,今年核電待重啟項目已經上報國務院,三個項目六臺機組,明年上半年審批下來是大概率事件;另一方面,審批速度可能會加快,按照2020 年裝機規(guī)劃5800 萬千瓦,2016 年之前仍需再批10臺機組才能滿足規(guī)劃要求;此外,內陸核電、核電出口等行業(yè)加速發(fā)展的舉措也會刺激行業(yè)估值。

受到核電重啟晚于預期影響,公司今年業(yè)績無法體現新增訂單的貢獻。我們調整公司2014-2016 年預測EPS 為0.28、0.51 和0.85 元,部分核電業(yè)績順延導致今明兩年業(yè)績下調而2016 年業(yè)績相應上調。公司明年訂單將持續(xù)增長,且核電業(yè)務占比較高,未來核電業(yè)務彈性較好,可趁市場風格轉換板塊估值調整時機布局,維持“強烈推薦-A”評級。

8、核電行業(yè)動態(tài)跟蹤:長期發(fā)展趨勢向好,重啟關鍵問題得以解決。

核電長期發(fā)展邏輯:核電經濟、清潔、可控、穩(wěn)定能源,是取代火電成為基荷能源的最佳電源品質。核電發(fā)電成本相較于大多數其他電源品質都更為低廉,且相對于光伏風電等新能源,核電出力穩(wěn)定,全年能夠穩(wěn)定發(fā)電超過8000 小時,電網接納度高;核電是清潔能源中,是唯一一個具備取代火電成為基荷能源的資源稟賦的能源。

核電是發(fā)展中國家不能放棄的選擇,中國經濟發(fā)展仍處于工業(yè)化時期,高耗能的經濟發(fā)展結構不可能在短時間之內改變,電力需求在與日俱增。電力是國民經濟的最前端輸入,電價的攀升會加大實體經濟轉型難度,也會降低國際貿易中中國企業(yè)的價格優(yōu)勢,是發(fā)展中的中國不能承受之重。大力發(fā)展經濟性更高的替代電源的是中國能源戰(zhàn)略的大勢所趨。