每經(jīng)編輯 管清友    

◎管清友

美聯(lián)儲(chǔ)加息的蝴蝶效應(yīng)是2015中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的風(fēng)險(xiǎn)之一，但對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)存在一定分歧。有的人比較樂(lè)觀，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)可能提前加息，但也有人相對(duì)保守，認(rèn)為美國(guó)基本面還不足以承受加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能推遲。那么問(wèn)題來(lái)了，美聯(lián)儲(chǔ)是站在哪邊呢？我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)更傾向于后者。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息信號(hào)諱莫如深，繼續(xù)保留“相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間”的表述。2004年1月，美聯(lián)儲(chǔ)刪掉“相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間”換至 “耐心”，6個(gè)月后，首次加息，隨即開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)3年的加息周期。然而2014年12月會(huì)議的言辭變化更為微妙一些，雖然增加了“保持耐心”的表述，但為了避免誤解，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)了“假如長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然得到良好錨定的情況下，那么在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)將聯(lián)邦基金利率維持在0~0.25%之間很可能是合適之舉”，并沒(méi)有釋放2004年那樣明確的加息信號(hào)。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)官員內(nèi)部鷹鴿兩派的分歧加大。鷹派認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)是美國(guó)的美聯(lián)儲(chǔ)，沒(méi)有必要深陷全球通縮的泥沼中，而應(yīng)迅速回到有規(guī)律的干預(yù)軌道，認(rèn)為在美國(guó)經(jīng)濟(jì)提升的展望下，應(yīng)盡早加息；鴿派認(rèn)為美國(guó)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)更多的歷史責(zé)任，目前通脹前景令人擔(dān)憂，應(yīng)以清晰的數(shù)字標(biāo)準(zhǔn)作為前瞻指引，過(guò)早加息將帶來(lái)災(zāi)難性后果。12月FOMC會(huì)議反對(duì)票數(shù)為2014年8次會(huì)議來(lái)最高的一次，共計(jì)10名投票人，反對(duì)票高達(dá)3票，足見(jiàn)美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加大。

第三，2015年支持寬松的鴿派在FOMC的勢(shì)力進(jìn)一步增強(qiáng)。2015年極端鴿派的芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席Evans（最早提出開(kāi)放式QE的關(guān)鍵人物）將重獲投票權(quán)，而鷹派領(lǐng)袖Fisher與Plosser都將退出投票。這樣一來(lái)，2015年FOMC的中間及偏鴿派將從2014年的8人增加到9人，而鷹派人數(shù)將從2人減少到1人。

綜合上述因素，美聯(lián)儲(chǔ)主觀上對(duì)加息依然很謹(jǐn)慎，但計(jì)劃不如變化，美聯(lián)儲(chǔ)的判斷還是取決于經(jīng)濟(jì)基本面下一步的走勢(shì)。最重要的當(dāng)然是就業(yè)和通脹兩個(gè)指標(biāo)。我們判斷，美國(guó)的就業(yè)并沒(méi)有想象中樂(lè)觀，而通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)也微乎其微，基本面不支持美聯(lián)儲(chǔ)提前加息。

就業(yè)和通脹只是表象，背后反映的是產(chǎn)出缺口的變化。目前美國(guó)的產(chǎn)出缺口并不支持過(guò)早加息。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，需求萎縮、產(chǎn)能過(guò)剩、供需失衡導(dǎo)致產(chǎn)能缺口大幅轉(zhuǎn)負(fù)，表征為失業(yè)率飆升和通縮。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，需求逐步恢復(fù)、產(chǎn)能逐步出清、供需再平衡導(dǎo)致產(chǎn)能缺口收窄，失業(yè)率隨之下降，向自然失業(yè)率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正之后，失業(yè)率將降至自然失業(yè)率以下，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)供不應(yīng)求的過(guò)熱局面，通脹會(huì)加速上升甚至失控，這正是美聯(lián)儲(chǔ)需要通過(guò)收緊貨幣政策 （比如加息）來(lái)給經(jīng)濟(jì)降溫的時(shí)候。但目前來(lái)看，美國(guó)的產(chǎn)出缺口雖然連續(xù)3年收窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負(fù)缺口，與2004年加息時(shí)有根本區(qū)別。這一缺口也明顯大于OECD國(guó)家的-2.3%和G7國(guó)家的-3.1%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期才剛剛走到中段，過(guò)早收緊貨幣政策恐怕導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次衰退。

就業(yè)改善并沒(méi)有想象中樂(lè)觀，距危機(jī)前水平仍有距離。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)的量來(lái)看：雖然非農(nóng)就業(yè)人數(shù)回升，但隨著人口基數(shù)增長(zhǎng)，就業(yè)率依然為近30年來(lái)低位；由于經(jīng)濟(jì)原因被迫從事非全日制工作人數(shù)高達(dá)700萬(wàn)，遠(yuǎn)高于危機(jī)前水平，失業(yè)率數(shù)據(jù)對(duì)此表現(xiàn)不足，應(yīng)引起重視；衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)性的主動(dòng)離職率依然處于低位，表明就業(yè)者沒(méi)有足夠的信心以承擔(dān)更換新雇主的風(fēng)險(xiǎn)，因此不敢離職，同時(shí)企業(yè)挖取其他公司員工的動(dòng)力也不強(qiáng)，整體勞動(dòng)力市場(chǎng)的流動(dòng)性依然不夠健康。

就業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期的滯后反應(yīng)。從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，ISM新訂單指數(shù)與資本支出展望指數(shù)皆有下滑趨勢(shì)，表明資本支出意愿不夠堅(jiān)定，對(duì)于后續(xù)勞動(dòng)力需求的增長(zhǎng)支撐不足。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)的價(jià)來(lái)看：平均時(shí)薪與周薪同比漲幅均未達(dá)到危機(jī)前水平，同時(shí)美國(guó)個(gè)人收入恢復(fù)情況也并未完全達(dá)到危機(jī)前水平,主要原因是占比最大的雇員報(bào)酬同比增長(zhǎng)依然低于危機(jī)前水平。

通脹仍低于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，上行壓力有限。

靜態(tài)來(lái)看，目前的核心通脹水平仍然低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為1.7%，而更反映消費(fèi)者面臨的實(shí)際消費(fèi)價(jià)格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價(jià)下跌的拖累下跌至1.3%，創(chuàng)12個(gè)月新低。

動(dòng)態(tài)來(lái)看，隨著產(chǎn)出缺口的收窄，2015美國(guó)的通脹水平的確有上行趨勢(shì)，耶倫也公開(kāi)對(duì)外承認(rèn)了這一點(diǎn)。但耶倫可能低估了油價(jià)對(duì)通脹的拖累。此次油價(jià)波動(dòng)與以往需求端所觸發(fā)的情況不同，而是交叉伴隨著供給端的技術(shù)革命，以美國(guó)頁(yè)巖油為代表的非常規(guī)油的供給或?qū)⒏膶?xiě)國(guó)際能源格局。不論在供需面、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、地緣政治、美元指數(shù)方面，均對(duì)原油形成較長(zhǎng)期壓力，短期內(nèi)油價(jià)很難回歸高位。但目前來(lái)看，由于全球需求低迷、大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌的預(yù)期強(qiáng)烈，所以市場(chǎng)上通脹預(yù)期再度弱化。近期10年期美國(guó)通脹保值債券的收益率已經(jīng)從0.6%降至0.36%，處于較低水平。

作為提升通脹的核心動(dòng)力，美國(guó)個(gè)人收入恢復(fù)情況也并未完全達(dá)到危機(jī)前水平，主要原因是占比最大的雇員報(bào)酬同比增長(zhǎng)依然低于危機(jī)前水平；同時(shí)在去年標(biāo)普500大漲約12%的背景下，個(gè)人財(cái)產(chǎn)性收入?yún)s未見(jiàn)明顯漲幅，可見(jiàn)個(gè)人并未分享到金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)紅利。

美聯(lián)儲(chǔ)加息雖然是大勢(shì)所趨，不管是從美聯(lián)儲(chǔ)目前釋放的信號(hào)還是未來(lái)基本面的走勢(shì)來(lái)看，這個(gè)時(shí)點(diǎn)不太可能比預(yù)期的早。2015美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息，可能比以往來(lái)得更晚一些。

（作者為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)）