◎余豐慧

央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的房貸新政指出，鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS)、發(fā)行期限較長(zhǎng)的專項(xiàng)金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。有媒體認(rèn)為，啟動(dòng)房貸證券化，將撬動(dòng)10萬億元資金進(jìn)樓市。

不可否認(rèn)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理與風(fēng)險(xiǎn)越來越大，銀行資金來源短期化、不穩(wěn)定性與資產(chǎn)配置長(zhǎng)期化、流動(dòng)性變現(xiàn)差的矛盾越來越突出。其中，個(gè)人住房按揭貸款最為嚴(yán)重。住房按揭貸款占?jí)毫舜罅裤y行資產(chǎn)，期限一般在5~30年，流動(dòng)性非常差，導(dǎo)致銀行信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極低，資金使用效率不高。截至2014年6月底，房地產(chǎn)貸款余額16.16萬億元，其中，個(gè)人購(gòu)房貸款余額10.74萬億元，占比高達(dá)66.5%。

如何盤活存量呢？信貸資產(chǎn)證券化是選擇之一，包括發(fā)行住房抵押貸款支持證券 （MBS)。但必須注意到，MBS產(chǎn)生和發(fā)展是一個(gè)非常復(fù)雜的過程，沒有經(jīng)過科學(xué)論證的頂層設(shè)計(jì)，沒有一套縝密詳細(xì)的實(shí)施方案，只能導(dǎo)致MBS走樣，最終釀造金融風(fēng)險(xiǎn)。

MBS是個(gè)舶來品，是最早的資產(chǎn)證券化品種，最早產(chǎn)生于上世紀(jì)60年代的美國(guó)，它主要由美國(guó)住房專業(yè)銀行及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)利用其貸出的住房抵押貸款，發(fā)行的一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。其基本結(jié)構(gòu)是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個(gè)抵押貸款的集合體，利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機(jī)構(gòu)或政府背景的金融機(jī)構(gòu)對(duì)該證券進(jìn)行擔(dān)保。因此，美國(guó)的MBS實(shí)際上是一種具有濃厚的公共金融政策色彩的證券化商品。抵押集合體所產(chǎn)生的本金與利息原封不動(dòng)地轉(zhuǎn)移支付給MBS的投資者，因此，MBS也被稱為“過手證券”。

這里一個(gè)最大的特點(diǎn)是，美國(guó)政府專門資助或者完全擔(dān)保其信用成立了房利美、房地美等政府背景的住房抵押證券金融機(jī)構(gòu)。兩大機(jī)構(gòu)的一般市場(chǎng)運(yùn)作模式是：當(dāng)市場(chǎng)衰退、信貸緊張時(shí)，他們提供債務(wù)融資，在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入按揭資產(chǎn)，向金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性；當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)好時(shí)，他們?cè)賹⑹种械陌唇屹Y產(chǎn)出售給金融機(jī)構(gòu)，并獲得差價(jià)收益。

也就是說，這兩家機(jī)構(gòu)并不直接向社會(huì)公眾發(fā)放貸款，而是買進(jìn)按揭資產(chǎn)或是提供信貸擔(dān)保服務(wù)，通過增加資本市場(chǎng)流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)盈利?！皟煞俊笔亲》抠J款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的MBS的最專業(yè)、最大購(gòu)買者或者交易者。這兩大機(jī)構(gòu)持有或擔(dān)保的住房抵押貸款超過5萬億美元，占美國(guó)12萬億美元住房抵押貸款余額的近一半，由此可見，這兩大機(jī)構(gòu)在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中舉足輕重。這就確保了MBS的極度活躍度和無限的擴(kuò)容量，就徹底激活了整個(gè)MBS市場(chǎng)。

對(duì)于中國(guó)來說，類似政府背景、完全由政府給其信用擔(dān)保和背書的“兩房”無影無蹤，如何確保MBS交易的活躍度和容量的無限擴(kuò)大？MBS之所以沒有在國(guó)內(nèi)發(fā)展起來，有監(jiān)管較嚴(yán)的原因，市場(chǎng)交易活躍度極低，投資者對(duì)此產(chǎn)品不感興趣，其重要原因也是沒有政府資助和擔(dān)保、實(shí)力強(qiáng)大、做實(shí)做大MBS交易的金融機(jī)構(gòu)。過去，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行僅發(fā)行了三筆MBS。南方基金公司曾經(jīng)在2005年購(gòu)買過國(guó)開行和建行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“收益肯定要高于短融低于信貸，但流動(dòng)性很差”。做不起來的原因有政策不持續(xù)、市場(chǎng)沖動(dòng)消退，最主要的是中國(guó)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)、利率尚未完全市場(chǎng)化。

目前，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)凸顯出來，金融市場(chǎng)上高收益替代產(chǎn)品不少，MBS若市場(chǎng)定價(jià)過高，風(fēng)險(xiǎn)就顯而易見，金融機(jī)構(gòu)盈利空間??；如果定價(jià)過低，根本沒有吸引力。

如果MBS僅限于在銀行間市場(chǎng)交易的話，可能出現(xiàn)的另一個(gè)問題是，銀行之間達(dá)成一個(gè)相互購(gòu)買對(duì)方產(chǎn)品的默契，以將貸款資產(chǎn)挪騰到表外，逃避信貸監(jiān)管。

同時(shí)，MBS發(fā)育成熟的一個(gè)前提是利率完全市場(chǎng)化。美國(guó)的住房抵押貸款證券化，是在完成利率市場(chǎng)化之后快速發(fā)展起來的。中國(guó)在利率完全市場(chǎng)化之前，MBS發(fā)展的空間將是十分有限的。

筆者擔(dān)心，央行此時(shí)推出MBS給出的一個(gè)導(dǎo)向是，力推房地產(chǎn)金融化。而最容易投機(jī)炒作的房地產(chǎn)行業(yè)過度金融化，帶來的最大問題就是迅速推高金融風(fēng)險(xiǎn)，最終身不由己地被推向金融危機(jī)軌道。

必須注意的是，美國(guó)政府當(dāng)初之所以成立“兩房”，力推住房抵押貸款證券化，其目的是通過政府公共政策安排，解決居民住房融資難的問題。但令其沒有想到的是，由于事實(shí)上使得美國(guó)房地產(chǎn)過度金融化，在2007年住房抵押貸款證券化達(dá)到頂峰后，隨即導(dǎo)致了2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，引爆了2008年的全球金融危機(jī)。

總之，中國(guó)式的MBS僅僅剛剛提出概念而已，路還很長(zhǎng)，任務(wù)很艱巨，真正做起來，還需要科學(xué)的頂層設(shè)計(jì)，完全市場(chǎng)化的利率等。