每經(jīng)編輯 萬麗梅    

◎萬麗梅

阿里巴巴在紐交所掛牌交易，創(chuàng)美國IPO融資額新紀錄，首日市值為2314億美元。一舉超越Facebook、亞馬遜、騰訊和eBay，成為僅次于Google的全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。幾家歡喜幾家憂，很多投資者抱怨，為什么阿里赴海外上市，不讓境內(nèi)投資者分享公司成長的果實？筆者認為，在市場環(huán)境及制度建設(shè)方面，“阿里們”要在A股市場上市，面臨七大困境。

首先，與我國外資行業(yè)準入政策不一致，被迫繞道VIE。在我國現(xiàn)有外資行業(yè)準入體系下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于外資禁入行業(yè)，理論上外資機構(gòu)不得入股投資，但由于國家投入有限，且企業(yè)主要以民營機構(gòu)為主，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在早期基本依賴股權(quán)投資基金的支持。而這些年活躍在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)市場上的大型股權(quán)投資基金幾乎全部來自海外，因此造就了外資機構(gòu)通過協(xié)議控制的模式投資甚至控制國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。由于這種模式實質(zhì)上仍然違反了我國行業(yè)準入政策，因此無法在A股上市。

相關(guān)法律等配套保障不健全。與此前赴美上市的京東商城、去哪兒網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所不同的是，阿里近12個月的營業(yè)收入約為491.08億元，2014年第二季度財報顯示，公司凈利潤73億元，同比增長60%，符合A股上市業(yè)績門檻。但由于上市前實施的股權(quán)激勵導致股東人數(shù)超過200人，按照《證券法》及證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，擬上市公司發(fā)起人不得超過200人。雖今年6月，《上市公司員工持股計劃試點指導意見》出臺，擬在上市公司中開展員工持股計劃試點，但并不意味著全員持股。且阿里巴巴公司注冊地在開曼群島，不符合《公司法》要求公司發(fā)行股份注冊地必須在境內(nèi)的規(guī)定。

A股現(xiàn)行的新股發(fā)行仍然采用的是核準制。根據(jù)阿里與雅虎此前簽署的股權(quán)回購協(xié)議，阿里巴巴在2015年12月31日前進行IPO，才有權(quán)在上市之際回購雅虎持有的剩余股權(quán)中的一半。而A股一方面上市審核期過長，使企業(yè)承擔了時間和機會成本；另一方面上市進程仍有較強的不確定性，如產(chǎn)業(yè)政策的突然變化等。相比之下，SEC只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。這樣的發(fā)行制度，使得擬上市公司預期明確，且上市時間也會被大大縮短。

“合伙人制”暗藏的風險A股難以承擔。阿里的“合伙人制”不僅A股無法理解，連H股市場也無法伸出橄欖枝。需要澄清的是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（或稱AB股結(jié)構(gòu)）和阿里“合伙人制”存在本質(zhì)差別。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)猶如游戲規(guī)則事先確定的撲克牌，如Facebook的B類普通股一股享有10票投票權(quán)，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司B股只享有A股的1/200投票權(quán)。而“合伙人制”，則是不可量化、無從預知、暗箱操作的“紙牌屋”。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的創(chuàng)始人權(quán)力相對獨立，表決權(quán)會隨著股份轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)讓而攤薄。“合伙人制”則擁有絕對權(quán)力，股東大會、董事會形同虛設(shè)，普通股表決權(quán)徹底剝離，唯馬云首是瞻。

老股套現(xiàn)A股市場無法承受。阿里此次IPO共發(fā)行3.2億股美國存托股票（ADS)，其中1.23億股是新股，其余1.97億股則為存量股發(fā)行。在成熟資本市場，存量發(fā)行可以理解為給不同階段進入的股東提供了一個流動性和退出機制，而在A股這一賣方市場，存量發(fā)行卻涉及諸多利益。

綠鞋機制在A股市場能否推廣？9月22日晚，阿里IPO的承銷商已經(jīng)行使了超額配售權(quán) （又稱 “綠鞋機制”），這使得阿里本次上市的融資額達到約250.3億美元。IPO承銷商執(zhí)行了購買額外48015900股美國存托股票的選擇權(quán)。在承銷商完全執(zhí)行了購入額外股份的選項后，阿里巴巴集團和限售股東從IPO中總共募集了大約250.3億美元，從而創(chuàng)造了全球IPO融資額的新紀錄。國際市場幾乎每個新股發(fā)行都有綠鞋機制，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行以及光大銀行等A股IPO時采用過 “綠鞋機制”發(fā)行，尚未推廣使用。

A股市場互聯(lián)網(wǎng)公司估值技術(shù)尚不成熟。隨著中國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，BAT巨頭占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)一隅，但A股無法給這些企業(yè)準確估值，源于長期定位于“業(yè)績定價”而非“風險定價”。而美國證券市場從監(jiān)管者到市場中介機構(gòu)、投資者都積累了豐富的風險管理能力，聚集了世界范圍內(nèi)近30%的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，不僅源于其行業(yè)發(fā)展的聚類效應，更在于對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值模型較為成熟，包括三大門戶網(wǎng)站在內(nèi)的中國“網(wǎng)絡(luò)公司”，其商業(yè)模式最早是由美國的風險投資和證券市場認同的。在很大程度上，也正是這種定價方式、定價能力的差異，導致大批得不到境內(nèi)市場理解的企業(yè)選擇了海外上市。

那么，如何紓解A股市場之困？筆者認為，首先應盡快出臺未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在新三板掛牌滿一年后轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的具體細則。有關(guān)促進未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的問題受到相關(guān)領(lǐng)導的高度重視，證監(jiān)會新聞發(fā)言人也指目前正處于研究中。但仍應加快步伐，明確政策導向和預期。

鼓勵境外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股，以形成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集聚效應。適時鼓勵通過離岸控股公司在美上市的中國企業(yè)將其離岸控股公司與中國運營公司合并，掃清在A股市場上市的障礙，積極探索國際板等進行配套。同時能有效形成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)示范效應和集聚效應。這將提高中國對于這些公司的監(jiān)管能力，并且使股東們可以真正擁有運營資產(chǎn)。

總的來說，吸引境內(nèi)優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股上市和境外已上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股是一個長期動態(tài)選擇過程，這與我國資本市場發(fā)展歷程、現(xiàn)狀以及市場文化等息息相關(guān)，僅有一些優(yōu)惠政策是不夠的，還需要積極培育私募市場，發(fā)展風險投資和機構(gòu)投資者，壯大資本市場實力，提升市場容忍能力。同時，對VIE帶來的問題，需要加強外資準入、證券監(jiān)管和信息行業(yè)管理等方面的政策協(xié)調(diào)，明確相關(guān)監(jiān)管要求。

（作者為清華大學五道口金融學院博士后）