◎朱邦凌 當(dāng)阿里巴巴以92.7美元在紐交所成功上市，留給國內(nèi)投資者的只有遺憾。優(yōu)秀企業(yè)被迫遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，潛在上市公司資源不斷流失，大量不入流公司國內(nèi)排長(zhǎng)隊(duì)等候上市，A股市場(chǎng)吸引力下降，盡快推行注冊(cè)制改革的呼聲又起。 但大部分投資者對(duì)注冊(cè)制改革其實(shí)心懷忐忑，一方面希望讓注冊(cè)制把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在A股，為暮氣沉沉的市場(chǎng)增添朝氣，從而分享新興產(chǎn)業(yè)高成長(zhǎng)的收益；另一方面又擔(dān)心注冊(cè)制改革之后，A股市場(chǎng)估值下移，投資收益受損。 筆者認(rèn)為，成功的改革從來不以多數(shù)投資者的利益受損為代價(jià)，損害投資者利益的改革注定無法真正推行下去。只有讓存量資金受益，讓眾多投資者多贏，注冊(cè)制改革才能順利推進(jìn)。 為達(dá)到市場(chǎng)多贏的目標(biāo)，從短中期來說，就是以有條件的市場(chǎng)化對(duì)接注冊(cè)制改革，從而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。所謂有條件的市場(chǎng)化，就是以法治和必要行政干預(yù)為基礎(chǔ)的有約束條件的市場(chǎng)化。既不是過去核準(zhǔn)制下的行政管控和窗口指導(dǎo)，也不是2009年以來以“三高”為標(biāo)志的損害投資者利益的“偽市場(chǎng)化”。 目前的IPO改革爭(zhēng)議頗多，但筆者認(rèn)為，目前的IPO改革方案，作為注冊(cè)制改革的過渡，可能是“兩害相權(quán)取其輕”的最優(yōu)折中方案。為害市場(chǎng)多年的“三高”和“偽市場(chǎng)化”是注冊(cè)制和IPO改革的最大攔路虎。 既然目前的IPO新政只是權(quán)宜之計(jì)，今后也應(yīng)當(dāng)隨著注冊(cè)制的推進(jìn)逐漸變革，在發(fā)審、路演和詢價(jià)定價(jià)、上市三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)逐步放開，實(shí)行有條件的市場(chǎng)化。 今后幾年，IPO改革最難的就是詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)，這也是注冊(cè)制改革能否實(shí)質(zhì)推進(jìn)的關(guān)鍵一環(huán)。真實(shí)反映市場(chǎng)需求，是新股定價(jià)有效的前提。中概股在美國上市的經(jīng)歷，正反兩面反映了這一市場(chǎng)化機(jī)制。阿里15年前去美國融資200萬美元被30家VC拒絕，而今年9月8日，阿里在紐約華爾道夫酒店開展IPO路演，300名承銷商、800名基金經(jīng)理云集路演現(xiàn)場(chǎng)，導(dǎo)致電梯間排隊(duì)，甚至于午餐會(huì)，來賓都只能站著參加。 阿里的路演說明，市場(chǎng)的真實(shí)需求是IPO定價(jià)機(jī)制的核心。但A股很難反映這一真實(shí)市場(chǎng)需求，原因在于市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制本身失靈，市場(chǎng)估值體系紊亂，殼資源溢價(jià)因素導(dǎo)致中小盤股較高估值。 新股上市環(huán)節(jié)的價(jià)格形成機(jī)制，改革起來應(yīng)該比較容易。目前的上市首日44%漲跌幅限制需要逐步改革，可借鑒成熟市場(chǎng)的做市商制度。過去，我國新股上市首日實(shí)行900%漲跌幅限制，為機(jī)構(gòu)和游資操縱新股價(jià)格提供了便利條件，而目前的44%限制只是在時(shí)間上加長(zhǎng)了這一過程，并沒有在價(jià)格形成機(jī)制上做出實(shí)質(zhì)改變。阿里開盤時(shí)長(zhǎng)竟然將近兩個(gè)半小時(shí)，在先后經(jīng)歷了80~93美元、共9輪價(jià)格指導(dǎo)區(qū)間的詢價(jià)變動(dòng)后，最終于11點(diǎn)54分確定開盤價(jià)，做市商巴克萊銀行將首筆交易的價(jià)格顯示為92.7美元，比發(fā)行價(jià)68美元上漲36.3%。做市商在詢價(jià)過程中會(huì)給出指導(dǎo)區(qū)間，該區(qū)間會(huì)持續(xù)收窄，表明買賣雙方的心理預(yù)期正在趨同，最終產(chǎn)生開盤價(jià)。這反映了買賣雙方的真實(shí)購買需求，而不是人為壓制和操縱，只有這樣新股開盤才能形成正確的上市價(jià)格。 （作者為資深市場(chǎng)觀察人士）