既充滿興趣，又感到迷茫，這是當前眾多國有企業(yè)管理層對于股權激勵的態(tài)度。中國證券報記者通過走訪和調研多家國有控股上市公司發(fā)現，國有企業(yè)推出股權激勵的溝通成本明顯高于民營企業(yè)，多條政策紅線又導致激勵效果明顯不足，使得國企上市公司參與和推動股權激勵顯得意興闌珊。從2006年至今，國有上市公司公告股權激勵方案共計87家，占比僅為14%。

在混合所有制改革的背景下，國企股權激勵能否破除桎梏？溝通鏈條長、實施過程難、激勵力度小等諸多難題能否得到解決？

知易行難依舊

2014年5月21日，招商地產醞釀多年的股權激勵計劃“一劍終磨成”。但“霜刃未曾試”，便被業(yè)界指稱行權業(yè)績門檻低，有可能造成國有資產流失而引發(fā)持續(xù)爭議，國泰君安更是因此提示該股權激勵計劃面臨后續(xù)審批風險。

“招商地產的股權激勵可以說是‘起了個大早，趕了個晚集’。”有“股權激勵專賣店”之稱的上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏告訴中國證券報記者，“2005年股改啟動之時，深交所便建議招商地產應該做股權激勵，然后他們就找到我們進行咨詢。但是，多年以來，招商地產的股權激勵無數次啟動，又無數次被打回去，反反復復，現在終于艱難分娩，卻仍然遭到市場非議?？梢哉f，招商地產正是近十年甚至十幾年來國企股權激勵艱難長征的真實寫照。”

改革開放之初，國企改革便被提上議程，而探索國有企業(yè)經營者的激勵約束機制，激發(fā)國企的活力成為國企改革的主要議題之一。從1987年底國有大中型企業(yè)普遍實行承包制，到1994年前后開始提出對國有企業(yè)經營者實行年薪制，再到1996年股權激勵的雛形“期股制”的出現，對國企經營者激勵約束機制的探索一直沒有停止。

1999年，黨的十五屆四中全會通過的《中共中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》提出積極探索資本、技術等生產要素參與收入分配的辦法，國有股權激勵再進一步。“在所有生產要素中，管理要素就是企業(yè)家，技術要素就是科技人員，也就是從政策上明確了國企股權激勵的合法性。”鄭培敏表示。

股權激勵的政策出臺后，相關的法律法規(guī)也是呼之欲出。2000年，國務院十五個部委組建由陳清泰為組長、吳敬璉為總顧問的“中國企業(yè)家激勵與約束機制研究”課題組。與此同時，中國證監(jiān)會、財政部分別起草《上市公司股權激勵管理辦法》。但是，當時由于《公司法》和《證券法》沒有進行相應的修訂，加之國企改革遇到困難，股權激勵作為一種更激進的改革措施被擱置下來，這一《管理辦法》也未能推出。國企股權激勵迅猛發(fā)展的勢頭在一段時期內進入政策空白期。

直到2005年股權分置改革的啟動，國企股權激勵終于又迎來難得的契機。“在當時，為增強上市公司進行股權分置改革的意愿，監(jiān)管層搬出了‘胡蘿卜加大棒’的政策，‘大棒’指的是不股改則不準再融資，‘胡蘿卜’便是股權激勵。我記得當時第一批試點股改企業(yè)之一的清華同方之所以申請試點，原因之一就是全流通之后，公司的期權激勵等計劃能夠得到實施。”鄭培敏表示。

2005年12月31日，《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》出臺；2006年1月1日，與之配套的修訂后的《公司法》和《證券法》也正式實施；隨后，2006年3月和10月，《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》（8號文）和《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（175號文）先后出臺。

“在當時，很多國企等待股權激勵已經很多年，所以一下子有了法律法規(guī)的依據之后，很多國企高管感覺國企股權激勵的‘春天’終于來了！”一位北京地區(qū)的國企上市公司董秘告訴記者。

2006年，便有14家國有上市公司公告了股權激勵計劃，而從該年實施股權激勵的9家國有上市公司來看，有5家已經行權，從收益統(tǒng)計情況來看，具有“國企股權激勵第一股”之稱的雙鷺藥業(yè)2009年8月19日首次行權的收益率達到了1045.92%，伊利股份、遼寧成大、瀘州老窖、博瑞傳播首次行權的收益率也分別為143.40%、225.52%、237.95%、136.90%。國企股權激勵的“春天”仿佛真的來臨。

但是，8年之后，人們才發(fā)現，國有上市公司股權激勵在2006年的“春天”是如此短暫。從2006年至今已經公告股權激勵的604家上市公司來看，國有上市公司87家，只占總比例的14%。特別是在股權激勵高峰的2011年、2012年和2013年，公告股權激勵的上市公司分別達到113家、101家和127家，同期，國有上市公司只有8家、11家和8家。

2014年9月2日，在由中國證券報主辦的“上市公司員工持股與股權激勵高峰論壇”上，眾多政府官員、上市公司高管和業(yè)內專家圍繞員工持股和股權激勵展開了激烈討論。在非公開場合的交流中，眾多民企上市公司的高管無不對股權激勵充滿期待，國企上市公司的高管卻是眉頭緊皺。

在本次論壇的會場外，上述國企上市公司董秘遇到同來參會的一位同行業(yè)民企競爭對手的董秘，他告訴中國證券報記者，“我們兩家是直接競爭對手，但人家是民企，已經做過兩期股權激勵，我們也想比照著人家做股權激勵，但我們是國企，股權激勵都籌劃了四五年，什么時候能出來還說不好，出來什么樣更不好說。國企不像民企那樣想做就做，國企在做股權激勵的時候障礙很多，讓人糾結的地方也很多，前段時間招商地產的股權激勵就很能說明情況。”

“與民營上市公司相比，國有股權激勵之所以如此之少，主要是因為國有上市公司受到證監(jiān)會和國資委的雙重監(jiān)管。在這種狀況下，國有上市公司實施股權激勵的業(yè)績要求更為苛刻，方案設計約束條件更多，激勵對象的收益設置了明確上限，從而給國有上市公司實施股權激勵帶來非常大的困難和阻力。”鄭培敏表示。

多條紅線制約

“我們的股權激勵為了照顧公平、促進長遠發(fā)展，公司額外出臺政策，董事和高管在任期內全部鎖定，不允許賣?，F在股價下跌，稅提前也要交了，粗略一算不但沒有獲得激勵，反而還賠錢。”安泰科技(10.13,0.070,0.70%)董秘張晉華告訴中國證券報記者。

安泰科技是國企股權激勵中第一家取得行權正受益的國企上市公司，也一直被當成國企上市公司股權激勵的典范，但在向中國證券報記者講述實施股權激勵的歷程時，張晉華卻坦言“喜憂參半”。

在2011年和2012年兩次順利行權后，安泰科技在2013年卻因為2011年業(yè)績未達到第三個行權期行權條件，將93名激勵對象已授予但未滿足行權條件的共計403.404萬份股票期權予以注銷。但事后發(fā)現，安泰科技股權激勵第三次行權之所以流產并不僅僅是因為業(yè)績沒有達標那么簡單。

“外因是我們業(yè)績沒達標，差幾百萬左右，內因是我們主動放棄，”安泰科技董秘張晉華告訴中國證券報記者，“因為即使第三次能夠行權，收益也將超過國資委規(guī)定的不能超過薪資收入40%的紅線，所以只能放棄。”

張晉華所指的40%的紅線，是指2008年國資委頒布的《關于規(guī)范國有控股上市公司實施股權激勵有關問題的補充通知》（171號文）規(guī)定，在行權有效期內，激勵對象股權激勵收益占本期股票期權（或股票增值權）授予時薪酬總水平（含股權激勵收益）的最高比重，境內上市公司及境外H股公司原則上不得超過40%，境外紅籌公司原則上不得超過50%。股權激勵實際收益超出上述比重的，尚未行權的股票期權(或股票增值權)不再行使。實際上，在2012年，安泰科技的第二次行權就差點因為觸及40%的紅線而流產。

“而且，這條紅線在實踐中的操作性也不強，包括證券登記公司，它也沒辦法配合來實施。再者，超出40%的部分怎么捐？捐給誰？這些都很難操作。因此，40%的紅線更多的是一只‘紙老虎’。”鄭培敏坦言。

除了40%的紅線以外，國有上市公司在實施股權激勵方面還面臨著種種紅線。按照2006年9月國資委和財政部聯合出臺的《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（175號文）規(guī)定，上市公司首次實施股權激勵計劃授予的股權數量原則上應控制在上市公司股本總額的1％以內。

“但是，我們是設計院改制上市的公司，對人力資本的依賴非常大，全公司四五千人，而市值又是央企上市公司中比較小的，1%的比例根本就不夠分。”中國海誠董秘胡小平告訴中國證券報記者。

為此，經過中國海誠的數度努力，其兩期股權激勵的比例分別達到3.50%和3.89%。但是，即使如此突破性的進展，仍然難以滿足中國海誠對股權激勵的需求。中國海誠表示，結合公司的特點和發(fā)展，前兩期股權激勵的力度仍顯不足，所以公司未來不排除做第三期股權激勵計劃的可能性，但是他們很快就將面臨另外一條紅線：“175號文”規(guī)定，上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%。但與1%的紅線尚可突破相比，這條紅線眼下看起來難以突破。

“兩次行權之后我們授予的總比例已經達到了7.39%，離10%的紅線已經不遠了。但是，作為我們這樣性質的企業(yè)，股權激勵不僅是金手銬，而且是吸引人才的必要手段。我們很希望這條紅線將來能夠破除，否則只能通過定增或者并購的方式來擴大股本以增加股權激勵份額。”胡小平表示。

除了在股權激勵的設置上有著條條紅線外，國企股權激勵在業(yè)績目標上更是布滿紅線，其行權的業(yè)績條件十分苛刻：“171號文”規(guī)定，上市公司授予激勵對象股權時的業(yè)績目標水平，應不低于公司近3年平均業(yè)績水平及同行業(yè)平均業(yè)績（或對標企業(yè)50分位值）水平。激勵對象行權時的業(yè)績目標水平，應結合上市公司所處行業(yè)的周期性，在授予時業(yè)績水平的基礎上有所提高，并不得低于公司同行業(yè)平均業(yè)績（或對標企業(yè)75分位值）水平。

“我們是唯一一家輕工行業(yè)設計院上市公司，在中國資本市場上找不到完全對標的企業(yè)，所以我們后來就選了建筑行業(yè)的一些公司進行對標。但這樣一來就有很多不合理的地方，比如像鐵路建設，也是建筑行業(yè)子行業(yè)，但它實質上還是相對壟斷的行業(yè)，跟我們這種充分競爭性行業(yè)的性質是不一樣的。再比如設計院上市公司也有化工行業(yè)的，但跟輕工也不是一個行業(yè)，我們也要跟它對標。”中國海誠董事會辦公室主任馬志偉向中國證券報記者表示。

國企股權激勵的行權條件之高，在與民企對比時則更為直觀，蒙牛在所有制性質變更前后的股權激勵則對這一點進行了充分闡釋。2009年7月，尚屬民企的蒙牛授出行權價18.54港元，共計8880萬份購股權，公告僅8天即遭遇否決；被叫停四個月后，依靠到中糧的蒙牛11月重新推出行權價24.40港元共計8903萬份購股權。然而，行權價格由當時的18.54港元提高到24.40港元，股權激勵門檻明顯提高。

漫長溝通鏈條

中國海誠的股權激勵之路看起來頗為順利。2011年12月，中國海誠公告股權激勵方案，2012年2月便獲得國資委的認可。“大家可能很驚訝，我們怎么2個月就搞定了，但實際上，2007年上市之后我們就在努力和國資委溝通實施股權激勵計劃，為達到一定的激勵效果，一直在尋求政策的突破，國資委的相關領導也表示認可和理解。但是從開始溝通到取得突破花了長達4年的時間。”馬志偉告訴中國證券報記者，“制定并實施股權激勵計劃是一項浩大的系統(tǒng)工程，需要協(xié)調方方面面的關系”，“我們的經歷用一個字就能概括，那就是‘難’。”

一個“難”字的背后，讓人意想不到的是，中國海誠還是迄今為止股權激勵比例最高，也是第一家推出二期股權激勵計劃的國有上市公司，其他國有上市公司的股權激勵之路有多難更是可想而知。

鄭培敏表示，“從我們做過的股權激勵案例中，即使從進場開始算起，國企股權激勵要成行也要一年時間，而且在國企的股權激勵方案中，有三分之一的方案是通不過國資委這一關的。相對而言，民企只需要兩三個月。”

這一點在上海家化所有制性質變更前后的股權激勵實踐中則有著更為直觀的體現。2006年，尚屬國有控股上市公司的上海家化首推限制性股票激勵計劃，2008年計劃方才通過股東大會審議，可謂“好事多磨”。2012年4月，上海家化啟動100%股權轉讓平安集團下屬平浦投資完成僅1個月后即公告了最新的限制性股票激勵方案，間隔又是如此之短。

“國有上市公司的股權激勵溝通鏈條十分漫長，這也就決定了國有上市公司的股權激勵周期長、難度大。”鄭培敏表示。

與央企相比，地方國企往往要經過當地市國資委、省國資委和國務院國資委的層層審批，溝通和實施難度則更大。在9月2日由中國證券報主辦的“員工持股與股權激勵高峰論壇”上，隸屬于廣州市國資委管轄的廣州浪奇總經理陳建斌坦言，“我們每過一個檻，條件都要往上提，導致最終股權激勵的行權條件比較高。包括營收、凈利潤都是同比增長30%以上，并加入了跟市值掛鉤的指標，要求當年最后收盤的價格要比上一年增長10%以上，還不能低于同期。我們的股權激勵是2012年7月授予，2013年是第一個行權期，但因為條件比較高，沒有能夠行權，所以比較遺憾。”

“地方國企在向上申報股權激勵方案的過程中，一方面會被層層加碼，業(yè)績指標不斷上提；另一方面則會在人員范圍和股票數量上進行縮減，股權激勵的難度更大，所以我們看到，相對于央企，地方國企實施股權激勵的和達到行權條件的案例都要少得多。”鄭培敏表示。

溝通鏈條和實施周期長也導致了國企股權激勵往往錯過最佳時機，招商地產第一次股權激勵折戟沉沙便由此導致，“股權激勵的實施條件是‘兩低’——業(yè)績低、股價低。但以招商地產為例，2005年就開始溝通，溝通到2007年時大盤已經是6000點，這時候實施股權激勵還有意思嗎？”鄭培敏告訴記者。

不過，據了解，目前國務院國資委正在研究把國企股權激勵的審核備案權限下放到各地國資委，相關法律法規(guī)有望年底頒布，地方國企股權激勵溝通鏈條長的問題有望在一定程度上得到緩解。記者注意到，今年8月29日，廣汽集團股權激勵計劃收到廣東省國資委批復，隨后的9月1日便獲得證監(jiān)會無異議備案，已經不需要再上報國務院國資委，從而成為了這一政策落地的第一例。

但是，鄭培敏表示，從整體來說，國企股權激勵溝通鏈條長的問題在未來仍然難有大的改觀，因為國企股權激勵存在一個根本性的問題——沒有人格化的出資人。

“國企的最終出資人是國資委，而沒有一個人格化的出資人，造成領導班子里面大家不愿意承擔責任，所以平衡的問題就顯得尤為重要，最后的結果就是你好、我好、大家好。而民營企業(yè)的最終出資人是老板本人，股權激勵怎么做老板說了算。民營企業(yè)里邊也有平衡的問題，但不像國企這么扭曲，國企把公平的問題扭曲化、夸大化，什么事情都是維穩(wěn)、和諧，最后就過度了。”鄭培敏表示。

沒有人格化的出資人使國企股權激勵很容易陷入到各種利益糾葛中。按照國務院國資委和證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司股權激勵的對象必須是上市公司的員工，國企上市公司的大股東——集團公司并不在此列，這時上市公司在就股權激勵事宜與集團公司溝通時就很需要集團公司的“大度”，集團公司領導對此必是“五味雜陳”。

國企上市公司與集團兄弟公司之間的利益平衡更是不用說。“還是以招商地產為例，其股權激勵首先要面對的一個問題就是招商局集團內部要進行平衡。招商地產做了，那招商輪船要不要做？招商銀行要不要做？招商證券要不要做？各方面都要進行平衡。”鄭培敏告訴記者。

國企上市公司內部也存在利益平衡的問題。通過總結已經公告方案的國有上市公司股權激勵案例，可以發(fā)現兩個顯而易見的特點：一是參與股權激勵的人數特別多；二是高管獲授額度非常少，股票獲授扁平化。

以中國海誠為例，在第一期股權激勵中，總裁嚴曉儉的獲授額度只有5.1萬股，占授予總量的比重更是只有1.28%，而另外十名高管每人的獲授額度也只有4.5萬股，而核心技術骨干的人均授予額度也有2萬多股，整個股權授予“扁平化”現象十分顯著。與之相比，探路者第二期股權激勵總裁彭昕的獲授額度有195萬股之多，占授予總量的比重更是高達60%。

政策框架待革新

8年前，國企股權激勵是作為股權分置改革的配套措施，開始在上市公司之中得以實施。時過境遷，市場環(huán)境和薪酬水平早已發(fā)生了巨大變化，國企股權激勵原有的政策框架也變得不合時宜。

國企股權激勵力度小、難度大，在很大程度上淪為“雞肋”，那么國企股權激勵還有沒有必要做呢？9月2日參加“上市公司員工持股與股權激勵高峰論壇”的眾多國企高管在接受中國證券報記者采訪時表示，即使有這么多困難，但國企股權激勵仍然“很有必要”。

從中國海誠的實踐來看，其第一期股權激勵在2012年3月份實施，到2014年3月份解鎖，兩年的時間里，154個激勵對象中只有一個人離職，股權激勵在一定程度上起到了“金手銬”的作用。

“而且，我們在做第二期股權激勵時，也充分考慮到有些第一期激勵對象表現特別優(yōu)秀，得到了升職或者更好的發(fā)展平臺，所以又把他們納入到第二期股權激勵計劃中。我覺得股權激勵對我們的企業(yè)發(fā)展來說還是很有幫助的，雖然不能說發(fā)展完全靠股權激勵，但它起碼起到了正面的輔助作用。”馬志偉表示。

同時，對于中國海誠這樣處于充分競爭性行業(yè)的科技型企業(yè)來說，股權激勵已經變得“非做不可”。“對于很多科技型企業(yè)來說，股權激勵已經不是簡單的‘金手銬’，而是如果沒有股權激勵，根本就吸引不了人才。而且，在科技型企業(yè)中，股權激勵已經形成多米諾骨牌效應，別人都做了你不做行嗎？”鄭培敏表示。

這也在很大程度上能夠解釋為什么目前已經公告股權激勵的上市公司都集中在創(chuàng)業(yè)板以及中國海誠所在的中小板的原因。在這種情況下，多位接受中國證券報采訪的國企高管和業(yè)內專家呼吁，在設置國企股權激勵的行權指標和股權激勵紅線時切忌“一刀切”。

一位正在籌劃股權激勵計劃的上市公司高管表示，“作為國企上市公司，我們希望能夠享受與民企一樣的‘國民待遇’。如果是不同的待遇，我們希望能夠進行劃分，比如壟斷性的國企，我們覺得加一些限制條件是應該的，但我們公司是處在充分競爭型的行業(yè)中，跟民企公平競爭，實行股權激勵還要設置一些民企不存在的紅線，這對我們來說就顯得不公平。所以，雖然都是國企，我們還是希望能夠根據不同的國企性質實行不同的政策，而不是‘一刀切’。”

當然，對于國資委來說，其在審批國企股權激勵時也有著自己的難處。“一管就死，一放就亂”，這一矛盾也決定了國資委在審視國企股權激勵時必將更加謹慎。長期來看，國企股權激勵之路注定不會一帆風順。“雖然國資委設置的很多紅線顯得很苛刻，但從國資委的角度講，它也是要鼓勵先進的，比如‘75分位’的紅線，前國資委主任李榮融在任時就強調央企要做到行業(yè)前三名。所以國資委在設置這些紅線時也有自己的原則和邏輯在里面。再鑒于以往國企改革中的一些教訓，所以從國資委的角度考慮，它寧可少做一點，保證要做的都能經受住考驗。”鄭培敏表示。

專家建議，國企股權激勵政策的調整需要解決三方面問題：沒有人格化出資人、溝通鏈條長、激勵力度不足。首先，目前如火如荼推進的國企改革給予了解決沒有人格化出資人的機遇，通過混合所有制改革，引入民營資本和境外投資者，利用產權多元化的經營格局，來加快包括股權激勵在內的經營決策效率。其次，溝通鏈條長的問題有望得到緩解，據悉，國務院國資委正在研究把國企股權激勵的審核備案權限下放到各地國資委，相關法律法規(guī)有望年底頒布，只是審核備案權限包含哪些內容，政策紅線是否有所調整還都是未知數。此外，激勵力度不足的問題十分突出，也是當前亟待解決的核心問題。

專家強調，要想解決激勵力度不足，現有的國企股權激勵政策紅線必須打破。首次實施的股權數量原則上不超過股本總額1％；股權激勵收益占薪酬總水平不得超過40%；股權激勵計劃股票總數累計不得超過公司股本總額的10%……以上這些股權激勵的政策要求已經無法適應當前的市場競爭環(huán)境。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)必須提高管理效率，完善資源配置體制，這需要配以必要的、合理的激勵機制。（本報記者陳光、萬晶對本文亦有貢獻）