黃湘源

改革完善并嚴(yán)格實(shí)施退市制度，是推進(jìn)注冊(cè)制改革的重要配套制度安排。不妨也可以說(shuō)，是以“以退為進(jìn)”的方式對(duì)接注冊(cè)制改革。

退市制度的改革和完善，特別是對(duì)欺詐發(fā)行重大違法行為和重大信息披露違法實(shí)行強(qiáng)制退市的規(guī)定，回應(yīng)了市場(chǎng)的關(guān)切。由于《證券法》在退市問(wèn)題上有一些規(guī)定的不到位或不具體，原有退市制度的一個(gè)突出而嚴(yán)重的缺陷，就是長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有一家上市公司因重大違法行為而退市，這不僅嚴(yán)重?fù)p害了投資者合法權(quán)益，也嚴(yán)重削弱了市場(chǎng)對(duì)上市公司的信任，對(duì)相應(yīng)的法律法規(guī)和政策的信心，嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)的正常運(yùn)行，尤其是新股發(fā)行。根除重大違法違規(guī)上市公司“退市難”這一頑疾，能從根本上解除市場(chǎng)對(duì)“以信息披露為中心”的不放心，澄清將 “以信息披露為中心”視作放縱違法違規(guī)信息披露不管的誤解，這對(duì)注冊(cè)制改革將是相當(dāng)有力的推進(jìn)。

《證券法》第五十五條雖然將“公司有重大違法行為”列為暫停上市的條件之一，但在接下來(lái)第五十六條關(guān)于終止上市的規(guī)定中卻沒(méi)有了對(duì)應(yīng)的說(shuō)法。有重大違法行為的公司迄今為止沒(méi)有一個(gè)被終止上市，不能不說(shuō)跟法規(guī)的這一缺失有很大關(guān)系?！蹲C券法》對(duì)以欺騙手段騙取發(fā)行核準(zhǔn)非法募資的發(fā)行人和虛假信息披露的發(fā)行人、上市公司或其他信息披露義務(wù)人的“手下留情”，同對(duì)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易“沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款”的處罰形成極為不對(duì)稱的反差。對(duì)《證券法》與時(shí)俱進(jìn)作必要的修訂，就是要最大限度地使市場(chǎng)治理跳出既得利益者的圈子，回到以維護(hù)投資者權(quán)益為重點(diǎn)的基本立場(chǎng)上來(lái)。

新一輪退市制度改革的最大動(dòng)作，就是將嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益、市場(chǎng)反響強(qiáng)烈的欺詐發(fā)行和重大信息披露違法納入強(qiáng)制退市之列。按證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的說(shuō)法，這是對(duì)現(xiàn)有法律制度在實(shí)踐操作層面的具體規(guī)范。言下之意，這是對(duì)上述既缺乏對(duì)稱性又有失公平性的法律條款的補(bǔ)充和完善。說(shuō)到底，強(qiáng)制退市維護(hù)了信息披露真實(shí)性和上市條件的嚴(yán)肅性，是企業(yè)公平取得上市資格的重要制度保障，也是保護(hù)投資者尤其是中小投資者權(quán)益的現(xiàn)實(shí)選擇。

在涉及重大違法行為和重大信息披露違法者強(qiáng)制退市的問(wèn)題上，還有一個(gè)維護(hù)少數(shù)投資者眼前利益還是維護(hù)廣大投資者尤其中小投資者的根本利益也即整體市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的問(wèn)題。需要警惕的，依然是以保護(hù)投資者權(quán)益的名義千方百計(jì)讓已明顯不符合上市條件的上市公司賴在市場(chǎng)上。相比而言，新的退市制度設(shè)計(jì)主張主動(dòng)退市和強(qiáng)制性退市并重，不再受理進(jìn)入“退市整理期”的強(qiáng)制性退市公司并購(gòu)重組的行政許可申請(qǐng)，限制相關(guān)主體股份減持行為，亦更有利于節(jié)制以往所司空見(jiàn)慣的借殼炒殼熱，可謂“以退為進(jìn)”，是一項(xiàng)值得稱道的歷史性的進(jìn)步。

同樣的道理，注冊(cè)制是以證券發(fā)行必須符合《證券法》規(guī)定的證券發(fā)行條件，且證券發(fā)行人在履行信息披露義務(wù)的同時(shí)接受證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督為前提的。證券發(fā)行的市場(chǎng)化、法治化、常態(tài)化，同發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)自我制約機(jī)制并不矛盾。為了不讓更多的投資者在每一只新股一開(kāi)始發(fā)行上市時(shí)就輸在起跑線上，對(duì)新股發(fā)行中的“三高”、超募和老股東大比例減持套現(xiàn)決不能放縱不管?，F(xiàn)在有種傾向，一講監(jiān)督和自律，一觸及某些發(fā)行人、承銷商和機(jī)構(gòu)的既得利益，有的人就倒打一耙，不由分說(shuō)地將其斥之為倒退，以為這不符合注冊(cè)制的基本宗旨，也不是真正意義上的市場(chǎng)化。對(duì)此，筆者以為特別需要提出的是，市場(chǎng)化的要義，不是維護(hù)少數(shù)人的既得利益，而是維護(hù)最廣大的投資者尤其是中小投資者的根本利益，也即整體市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。退市制度的進(jìn)一步改革完善，尤其是強(qiáng)制性退市制度的實(shí)施，同發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)格的自律一樣，也是一種市場(chǎng)自我制約機(jī)制，是以市場(chǎng)不當(dāng)既得利益主張的有所退，來(lái)?yè)Q取投資者權(quán)益保護(hù)的有所進(jìn)，市場(chǎng)整體利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的有所進(jìn)。因此，從這一點(diǎn)上說(shuō)，退市制度改革完善的目標(biāo)，與《證券法》的修訂以及注冊(cè)制改革的推進(jìn)，是一致的。之所以說(shuō)新一輪退市制度的改革是以“以退為進(jìn)”的方式對(duì)接注冊(cè)制改革，道理就在這里。

（作者系資深市場(chǎng)評(píng)論人）