◎曲子

格林斯潘有句名言：只有泡沫破滅后才知道是泡沫。而18世紀(jì)的牛頓曾對(duì)投機(jī)泡沫發(fā)過如下感嘆：我可以計(jì)算天體運(yùn)行的軌道，卻無(wú)法計(jì)算人性的瘋狂。在筆者看來(lái)，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)就是泡沫經(jīng)濟(jì)。泡沫是人性的貪婪和恐懼來(lái)回?fù)u擺與現(xiàn)代金融結(jié)合的產(chǎn)物。查看美國(guó)近幾十年金融史，催生泡沫一直是華爾街的一個(gè)顯著特征。

泡沫不可避免。格林斯潘最近表示，“不是所有泡沫都會(huì)破裂，也并不是所有泡沫破裂都有毒。換句話說(shuō)，不是所有的泡沫都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的崩裂。”

美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)薩默斯，今年也發(fā)表了對(duì)經(jīng)濟(jì)泡沫的觀點(diǎn)：我不信任泡沫。我們所處的經(jīng)濟(jì)框架是，沒有泡沫就不能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

最近美國(guó)兩位大學(xué)教授一項(xiàng)研究指出，樓市泡沫崩盤讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩潰，而科技股泡沫破滅沒有。2000年美國(guó)科技泡沫破裂摧毀了6.2萬(wàn)億美元家庭財(cái)富。5年之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，美國(guó)家庭所持有的房產(chǎn)價(jià)值縮水幾乎同樣規(guī)模：6萬(wàn)億美元。兩者損失相當(dāng)，但房地產(chǎn)崩潰讓美國(guó)進(jìn)入“大衰退”，而科技股泡沫破裂僅造成溫和衰退。

研究結(jié)論所揭示的，很值得中國(guó)人深思與反省。兩者差異原因主要是房地產(chǎn)崩潰所產(chǎn)生的虧損分布比科技泡沫破裂嚴(yán)重得多。也即房?jī)r(jià)暴跌所造成的虧損主要集中在承受能力較差的人群，造成他們減少開支?？萍寂菽屏褎t不同。2001年持有股票的大部分都是富人，而他們不需要削減開支。

翻開金融史，泡沫總是在股市與樓市間輪回。但不會(huì)總是如此，筆者認(rèn)為這回泡沫會(huì)出現(xiàn)在債券市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)超低利率與寬松貨幣政策會(huì)產(chǎn)生兩種結(jié)果：一是通脹；二是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。當(dāng)美國(guó)三大股指屢創(chuàng)歷史新高后，市場(chǎng)就不斷警告美股泡沫已經(jīng)形成。

剛離職的美聯(lián)儲(chǔ)決策委員JeremyStein大膽提出，聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該退出刺激政策或者加息，忍受高于正常水平的失業(yè)率，以防止債券市場(chǎng)泡沫進(jìn)一步膨脹。美國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模將近40萬(wàn)億美元，而股票市場(chǎng)總規(guī)模為28萬(wàn)億美元。

華爾街投行債券交易部門開始大舉招募新員工，投行下注美聯(lián)儲(chǔ)加息將讓目前利潤(rùn)下降的債券交易業(yè)務(wù)復(fù)蘇。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最快將在明年加息，公司債收益率預(yù)計(jì)也將隨之上漲。

歐洲債券市場(chǎng)方面。今年以來(lái)，歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)各國(guó)10年期收益率紛紛走低，5月9日，意大利和西班牙國(guó)債收益率降至紀(jì)錄低位，分別報(bào)2.90%和2.87%；愛爾蘭降至2.65%，低于可比英債，為2008年來(lái)首次。危機(jī)期間這些國(guó)債的收益率多次突破7%的警戒線。

早有市場(chǎng)分析人士指出歐洲固定收益市場(chǎng)存在泡沫?！隘偪瘛钡牟⒉痪窒抻谥鳈?quán)債。美銀美林?jǐn)?shù)據(jù)顯示，歐洲公司高收益率債券現(xiàn)在只有3.6%的收益率，創(chuàng)均值紀(jì)錄低位。

回到亞洲債券市場(chǎng)。摩根士丹利預(yù)計(jì)，亞洲債券市場(chǎng)的規(guī)模將在3年內(nèi)達(dá)到1萬(wàn)億美元，2014年的發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1500億美元。而這種發(fā)展很大程度是來(lái)自中國(guó)融資方推動(dòng)，不論是以美元還是以亞洲本地貨幣計(jì)值的債券都是如此。摩根士丹利因此指出，“亞洲債市正逐漸發(fā)展成為以中國(guó)為中心的投資級(jí)信貸市場(chǎng)”。

新加坡債券市場(chǎng)方面，中國(guó)發(fā)債人也正在迅速推高市場(chǎng)規(guī)模。彭博數(shù)據(jù)顯示，2013年新加坡的美元債券規(guī)模達(dá)到198億美元相當(dāng)于10年前的3倍。

截至2013年末，我國(guó)債券市場(chǎng)總余額僅27萬(wàn)億元，而對(duì)應(yīng)的銀行業(yè)總資產(chǎn)151萬(wàn)億元、貸款71.9萬(wàn)億元。去年GDP是債市余額的2.1倍。在美國(guó)，GDP不到17萬(wàn)億美元，而其債市余額近40萬(wàn)億美元。債市余額反是GDP的2.3倍。

中國(guó)企業(yè)因市場(chǎng)門檻和政策限制不得不去海外金融市場(chǎng)融資。這會(huì)產(chǎn)生兩方面問題：其一，貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。今年人民幣已發(fā)生貶值且可能還有更大波動(dòng)，這些融資沒有對(duì)沖可能會(huì)面臨損失；其二，不斷增加國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。

相對(duì)歐美及亞洲債市正在形成的泡沫，中國(guó)正需要這樣的“泡沫”。不論是市政債、企業(yè)債與私募債都急需擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型。