每經(jīng)編輯 朱邦凌    

◎朱邦凌

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)生水起，不少人將之視為全球第六次并購(gòu)浪潮。與以往五次的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手或者以強(qiáng)并弱不同，這是第一次以弱并強(qiáng)，以新興市場(chǎng)并購(gòu)發(fā)達(dá)市場(chǎng)，中國(guó)將是這次浪潮的弄潮兒。以中國(guó)為主導(dǎo)的第六次并購(gòu)浪潮的說(shuō)法可能過(guò)于樂(lè)觀，但確實(shí)是中國(guó)第一次真正意義上的并購(gòu)重組潮，2013年前的海外并購(gòu)只是序曲。“支持民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)、在國(guó)內(nèi)做基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的中民投的成立，是中國(guó)第一次海外并購(gòu)浪潮的標(biāo)志。從國(guó)內(nèi)重組到跨境并購(gòu)，正契合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的新一輪改革背景。

海外投資額不斷刷新歷史紀(jì)錄，2013年達(dá)到1045億美元。但海外并購(gòu)熱潮中也暗藏險(xiǎn)礁，成功率不足40%。海外并購(gòu)的難題集中在兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是交易，二是整合。中國(guó)新一輪的海外并購(gòu)浪潮，需要在戰(zhàn)略訴求、交易策略、金融創(chuàng)新、信息對(duì)稱、跨國(guó)整合上進(jìn)行戰(zhàn)略升級(jí)和策略創(chuàng)新，才能避免重蹈當(dāng)年日本式海外收購(gòu)的覆轍，在萬(wàn)里碧波之外長(zhǎng)袖善舞。

尋求價(jià)值鏈突圍

海外并購(gòu)要有明確的戰(zhàn)略訴求，那就是提升企業(yè)的價(jià)值鏈分工地位，從加工組裝等國(guó)際分工的低價(jià)值環(huán)節(jié)，向研發(fā)、復(fù)雜零部件的設(shè)計(jì)生產(chǎn)、品牌和國(guó)際銷售渠道等高附加值環(huán)節(jié)延伸，利用國(guó)際資源與市場(chǎng)彌補(bǔ)短板，不可僅僅因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格便宜而發(fā)起并購(gòu)。西方作為成熟市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制高度發(fā)達(dá)，價(jià)格便宜的資產(chǎn)后面往往隱含著更大的風(fēng)險(xiǎn)。為了避免風(fēng)險(xiǎn)，投資前要重視盡職調(diào)查，盡可能地獲取資產(chǎn)信息后認(rèn)真評(píng)估。發(fā)起并購(gòu)的時(shí)機(jī)也是企業(yè)家國(guó)際視野的表現(xiàn)，與成敗直接相關(guān)。過(guò)往一些失敗的案例至今耳熟能詳，大多是金融危機(jī)前后發(fā)起，正值海外資產(chǎn)大幅折價(jià)，即使當(dāng)時(shí)成功但后續(xù)虧損不斷放大，導(dǎo)致最后黯然退出。

成功并購(gòu)的首要一點(diǎn)是戰(zhàn)略目的明確，即實(shí)現(xiàn)技術(shù)和品牌的升級(jí)?，F(xiàn)在不少企業(yè)的海外并購(gòu)戰(zhàn)略越來(lái)越明確，并形成了自己的商業(yè)模式。復(fù)星國(guó)際的大舉海外收購(gòu)，基于其“中國(guó)動(dòng)力嫁接全球資源”的新商業(yè)模式。這一商業(yè)模式的根基是世界對(duì)中國(guó)全球市場(chǎng)定位的認(rèn)識(shí)不對(duì)稱：基本所有分析師和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都把中國(guó)列入新興市場(chǎng)，但在相當(dāng)多的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域如奢侈品、汽車市場(chǎng)，中國(guó)絕對(duì)是主流市場(chǎng)。正是由于存在著對(duì)中國(guó)全球市場(chǎng)定位認(rèn)識(shí)上的差異，從而產(chǎn)生了系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)。雖然復(fù)星的海外投資看起來(lái)行業(yè)分布較為分散，從旅游、奢侈品、醫(yī)療器械不一而足，但公司看重的仍是中國(guó)崛起給海外項(xiàng)目帶來(lái)的機(jī)會(huì)。復(fù)星2011年收購(gòu)希臘珠寶商FoliFolieSA9.5%的股權(quán)后，后者的股價(jià)已經(jīng)上漲了一倍。最近，中糧集團(tuán)剛剛完成兩單合計(jì)投資達(dá)28億美元的海外并購(gòu)，先是將荷蘭農(nóng)產(chǎn)品及大宗商品貿(mào)易集團(tuán)Nidera收入囊中，接著又與來(lái)寶農(nóng)業(yè)成立持股比例為51：49的合資公司。其戰(zhàn)略目的是針對(duì)中國(guó)食品安全問(wèn)題和農(nóng)業(yè)運(yùn)營(yíng)高度分散化，中國(guó)企業(yè)建立起自己的“從種子到筷尖”全面整合的價(jià)值鏈。

獲取能源、礦產(chǎn)資源、大宗商品等戰(zhàn)略性資產(chǎn)的穩(wěn)定供應(yīng)，是早期央企海外并購(gòu)的主要目的。但現(xiàn)在國(guó)內(nèi)新型企業(yè)的并購(gòu)理念更加成熟：與其投資于大宗商品，然后把產(chǎn)品運(yùn)回國(guó)內(nèi)，不如投資于建立起成熟供應(yīng)鏈的企業(yè)，還能從并購(gòu)對(duì)象那里學(xué)到管理技巧和技術(shù)。2012年，光明集團(tuán)以12億英鎊買下了英國(guó)早餐麥片生產(chǎn)商維多麥60%的股權(quán)；去年，雙匯國(guó)際斥資71億美元收購(gòu)美國(guó)肉業(yè)巨頭史密斯菲爾德。史密斯菲爾德除了養(yǎng)殖、銷售，還有一部分是品牌包裝產(chǎn)品，買下史密斯菲爾德實(shí)際上是獲得了一條完整的價(jià)值鏈。

新一輪海外并購(gòu)浪潮的特點(diǎn)，是民營(yíng)企業(yè)出海、消費(fèi)和文化產(chǎn)業(yè)漸成熱點(diǎn)。企業(yè)家和團(tuán)隊(duì)的成熟，使交易策略和時(shí)機(jī)把握更加精當(dāng)。萬(wàn)達(dá)26億美元收購(gòu)美國(guó)第二大院線AMC娛樂(lè)控股公司后，又欲收購(gòu)歐洲兩大影院公司。其戰(zhàn)略目的是一箭雙雕：在房地產(chǎn)前景不明而文化產(chǎn)業(yè)在政策扶持下欣欣向榮的大勢(shì)下，不滿足其在中國(guó)院線第一的位置，將觸角深入歐美電影市場(chǎng)；同時(shí)，萬(wàn)達(dá)院線4月21日進(jìn)入第二批擬IPO公司預(yù)披露名單，其估值將因收購(gòu)歐美院線而水漲船高，IPO市值能夠增值50%。更重要的是，在房地產(chǎn)融資被圍困的當(dāng)下，文化產(chǎn)業(yè)很可能是萬(wàn)達(dá)旗下唯一能突破的一塊資產(chǎn)。這也是萬(wàn)達(dá)文化產(chǎn)業(yè)三步戰(zhàn)略的第二步：采取做強(qiáng)中國(guó)市場(chǎng)，接著占領(lǐng)歐美市場(chǎng)，進(jìn)而征服全球市場(chǎng)的發(fā)展步驟，欲在2020年占據(jù)全球電影市場(chǎng)20%的市場(chǎng)份額。

隨著民營(yíng)企業(yè)出海的頻繁，跨境收購(gòu)的目的也越來(lái)越多樣化，在獲取資源與市場(chǎng)之外開始利用海外并購(gòu)來(lái)作為提升形象的工具。正像《華爾街日?qǐng)?bào)》分析的，“中國(guó)的企業(yè)大亨們對(duì)知名海外資產(chǎn)的收購(gòu)看起來(lái)可能有些隨意。其中，江蘇黃埔再生資源利用有限公司董事長(zhǎng)陳光標(biāo)有意競(jìng)購(gòu)《紐約時(shí)報(bào)》，或許是最令人費(fèi)解的。”華爾街有句名言，“如果并購(gòu)沒有結(jié)果就上了新聞，你就會(huì)有很大的麻煩”，公司收購(gòu)消息一旦泄露，很多人都會(huì)參加競(jìng)購(gòu)。與此相比，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上以跨境并購(gòu)聞名的藍(lán)色光標(biāo)以不斷收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了外延式的快速擴(kuò)張和價(jià)值提升。藍(lán)色光標(biāo)在2013年4月底，宣布收購(gòu)英國(guó)上市公司Huntsworth約19.8%股權(quán)，并成為后者的第一大股東。此次收購(gòu)是中國(guó)本土公關(guān)公司的第一例海外重大收購(gòu)，也是中國(guó)企業(yè)第一次在營(yíng)銷傳播領(lǐng)域投資世界巨頭公司。今年，藍(lán)色光標(biāo)計(jì)劃斥資3億美元在歐美進(jìn)行收購(gòu)，以實(shí)現(xiàn)未來(lái)10年?duì)I收增加10倍的目標(biāo)。

金融工具多元化

跨境并購(gòu)的最佳融資方式，是采取全杠桿融資，實(shí)現(xiàn)金融工具多元化，也是國(guó)際上通行有效的做法。初次涉獵并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)容易像財(cái)大氣粗的金主一樣，傾向于以現(xiàn)金支付為主，實(shí)際上是極大抬高了收購(gòu)成本，造成現(xiàn)金流緊張。華爾街著名的投資公司KKR創(chuàng)造了杠桿收購(gòu)（LBO）的交易模式。美國(guó)納貝斯克公司收購(gòu)案被稱為 “世紀(jì)大收購(gòu)”，以250億美元的收購(gòu)價(jià)震驚世界，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購(gòu)。而此次交易中KKR公司本身動(dòng)用的資金僅1500萬(wàn)美元，其余99．94％的資金都是靠發(fā)行垃圾債券籌得。

杠桿收購(gòu)的好處顯而易見，通過(guò)夾層融資和高級(jí)債務(wù)形式的杠桿融資，收購(gòu)方只要支付整個(gè)收購(gòu)價(jià)格的20%~30%的資金，就能收購(gòu)整個(gè)目標(biāo)公司。聯(lián)想收購(gòu)IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)、吉利收購(gòu)沃爾沃、三一重工收購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特、阿里巴巴回購(gòu)雅虎持有的股份等，都采取的是杠桿收購(gòu)模式。

光明集團(tuán)對(duì)維多麥的收購(gòu)，采取全杠桿融資和 “俱樂(lè)部融資”方式，既降低了并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，又使得光明集團(tuán)把原計(jì)劃控制在4%以內(nèi)的融資成本，降低至3%至3.2%之間。光明先通過(guò)一年期的過(guò)橋貸款募得資金完成交割，然后找合適的時(shí)間窗口在海外發(fā)國(guó)際債券。為此，光明集團(tuán)接受了國(guó)際三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)普進(jìn)行的國(guó)際信用評(píng)級(jí)，均得到“投資級(jí)”評(píng)定，這為發(fā)行國(guó)際債券成功鋪路。近三年，光明集團(tuán)還完成對(duì)新西蘭新萊特乳業(yè)50%股權(quán)、澳大利亞瑪納森食品75%股權(quán)及法國(guó)迪瓦波爾多葡萄酒公司70%股權(quán)的收購(gòu)。其中，新萊特乳業(yè)2013年在新西蘭成功上市。

杠桿收購(gòu)是一把雙刃劍，可能隱藏陷阱。在變化無(wú)常的債券市場(chǎng)，華爾街以“重置利率票據(jù)”作為債券保護(hù)機(jī)制，即必須補(bǔ)償債券價(jià)格下跌給投資者帶來(lái)的一切損失。萬(wàn)達(dá)收購(gòu)AMC，堅(jiān)決不同意利率重置，其吸取的就是著名的“門口的野蠻人”的教訓(xùn)。世界最大股權(quán)私募基金KKR公司收購(gòu)納貝斯克公司，包括高達(dá)6億美元的重置利率票據(jù)，這是該收購(gòu)案復(fù)雜負(fù)債組合中的定時(shí)炸彈。最后，KKR公司再向納貝斯克公司投資17億美元來(lái)進(jìn)行債務(wù)重組。當(dāng)KKR公司最終從該項(xiàng)目脫身時(shí)，損失已經(jīng)超過(guò)了7億美元。吸取了KKR的這一教訓(xùn)，萬(wàn)達(dá)避開了陷阱，最終成功并購(gòu)AMC，并把它推向紐交所上市。

海外并購(gòu)須有PE機(jī)構(gòu)的參與，可以提高收購(gòu)成功的可能性。但國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)的發(fā)展目前顯然無(wú)法勝任，大型收購(gòu)鮮見國(guó)內(nèi)PE身影。美國(guó)的PE機(jī)構(gòu)，可分為風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）、成長(zhǎng)性基金、并購(gòu)基金多種。在成熟資本市場(chǎng)，Pre-IPO帶來(lái)高收益的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，收購(gòu)交易為PE帶來(lái)了更高的收益，知名PE如KKR和凱雷投資都是并購(gòu)專家。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的局限使PE缺乏收購(gòu)杠桿，普遍更希望去投Pre-IPO項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)短期獲利，因此更像是VC。事實(shí)上，IPO只是PE退出的一個(gè)主要渠道，隨著國(guó)內(nèi)PE大戰(zhàn)愈演愈烈，Pre-IPO項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)也會(huì)逐漸減少，并且國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)IPO節(jié)奏一直具有不確定性，并購(gòu)市場(chǎng)將是未來(lái)PE的另一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。國(guó)內(nèi)PE應(yīng)該設(shè)法擺脫目前純粹參股類型的小股東角色，積極參與并購(gòu)市場(chǎng)，向并購(gòu)基金發(fā)展，與海外并購(gòu)的企業(yè)家同船出海。

（作者為資深市場(chǎng)觀察人士）