每經(jīng)編輯 減輕投資性債務的負擔    

◎何志成

對中國貨幣流動性現(xiàn)狀的認識，是今年（經(jīng)濟金融）危機管控的關鍵點之一，也是理論創(chuàng)新的關鍵點所在。李克強總理在今年“兩會”上提出：中國的地方債主要是投資性債務。這一點與西方國家爆發(fā)債務危機時的債務水平情況完全不同。這句話隱含了：中國的流動性環(huán)境也與西方國家大不同。

十幾年來，中國M2一直以14.5%左右的速度增長，高于全球平均水平幾倍，這一點似乎說明中國的流動性超級寬松，甚至已經(jīng)處于泛濫的水平。但從2011年起，市場利率一直在高位運行，直至出現(xiàn)去年6月份和今年1月份的資金緊張，與利率環(huán)境畸高相反，中國的A股市場4年來都是全球墊底，這與西方國家爆發(fā)債務危機前的情形也完全相反。

目前，全球經(jīng)濟學家對中國的流動性現(xiàn)狀眾說紛紜，無非是超寬松與緊缺之爭，其實都沒有說到點兒上。而理論沒有解決，實踐中難免“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”。筆者一直強調，中國的流動性問題不是傳統(tǒng)經(jīng)濟學教科書中所談到的經(jīng)典情況，既不是所謂流動性超寬松，也不是流動性緊缺或流動性枯竭，而是“流動性積壓”。流動性積壓是指，大量通過金融系統(tǒng)投放到社會的流動性，被非常多的不能流動的項目產(chǎn)業(yè)行業(yè)占壓。這一點與李克強總理關于中國的政府債務主要由投資性債務組成相對應。

流動性積壓，一是由于大量投資性債務所致，它的表現(xiàn)形式是：雖然中國總體債務水平?jīng)]有超過全球平均水平，但不能按期償還的債務卻大大高于全球平均水平，尤其是西方國家爆發(fā)債務危機前的水平，這一點值得警惕，但不能慌亂。我國有接近13.5億人口，而且不是完全的市場經(jīng)濟國家?？磦鶆账绞欠裎ｋU，不能只看總量，還要看構成，看中長期能否盤活。

西方國家爆發(fā)債務危機（美國次級債危機及歐債危機），主要原因是借錢消費，這些經(jīng)濟體的中長期產(chǎn)出水平嚴重地低于消費水平、儲蓄水平，預期虧空很大，需要通過危機來調整，以輸入巨大流動性來避免破產(chǎn)。還有一個原因與中國不同，這些經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟吸納流動性的能力遠遠低于虛擬經(jīng)濟吸納流動性的能力，即流動性在空轉、虛轉。一個典型的例子是，美國、歐洲股票市場年增長率往往超過10%，而GDP增速卻只有2%，甚至負增長。中國與西方國家完全不同，我們的經(jīng)濟增長率長期保持在10%以上，產(chǎn)出大于消費，問題在投資，西方國家很少見到大規(guī)?；窘ㄔO投資，借錢是炒股票，是消費，而中國的債務則絕大多數(shù)是投資性債務，是高鐵、高速公路和房地產(chǎn)等。這些有可能超前，但不可能無用，只要建設好了，就有需求（慢慢）覆蓋。從目前來看，大量流動性被大量中長期投資和房地產(chǎn)占壓，表現(xiàn)形式即投資性債務龐大。但這種債務導致的流動性積壓，可以用特殊的治理方式解決。這個方式應該是通過定點釋放流動性的方式盤活流動性，而不是一味地緊縮流動性。

中國金融亂象與高債務風險并存，隱患的確很大。中國的市場利率已經(jīng)長達三年運行在危險水平，房價也增長過快。治理流動性積壓必須與治理金融亂象同步。因為此前三年，巨大的投資性債務越來越依靠高利貸維持周轉。

解決中國的流動性積壓和投資性債務過高難題，必須降低市場利率——提高商業(yè)銀行存貸款利率。投資性債務不可怕，可怕的是依靠高利貸維持這一類長期不能流動的債務周轉?，F(xiàn)在的當務之急是替代，用正常的流動性替代不正常的流動性，用相對較低的借款利率替代高利貸借款 （減輕投資性債務的負擔），通過結構性寬松定點解決投資性債務過高問題。筆者堅持不能一味地緊縮，不是走老路，靠刺激性政策“軟著陸”，而要通過適度地釋放正常的流動性，逐步替代依靠高利貸維持的流動性，變死賬為活錢，盤活流動性。