國際經(jīng)驗(yàn)表明，“去杠桿”是經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的整體過程中的一個(gè)必經(jīng)階段，然而這一過程可以被管理得很好，也可以很差，甚至對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊。因此，妥善推動(dòng)“去杠桿”對(duì)任何國家而言都是一次重大的挑戰(zhàn)。

2012年啟動(dòng)的“去杠桿化”進(jìn)程正在進(jìn)一步影響中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，特別是影響金融和流動(dòng)性格局。1月份，中國金融數(shù)據(jù)變得撲朔迷離，“社會(huì)融資總量擴(kuò)張，貨幣失速”成為突出特征。1月份我國社會(huì)融資規(guī)模為2.58萬億元，比去年12月猛增1.33萬億元，甚至超過2013年一季度的“天量”社會(huì)融資的水平，但貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)下行。銀行資產(chǎn)端與負(fù)債端出現(xiàn)明顯背離：一是人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元，但當(dāng)月人民幣存款減少9402億元，同比則少增2.05萬億元；二是M1~M2之間的剪刀差急劇放大。

這背后到底出現(xiàn)了什么問題？事實(shí)上，金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了中國“去杠桿化”進(jìn)程中的復(fù)雜形勢。從2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟(jì)中的杠桿率上升在全球主要經(jīng)濟(jì)體中較為突出。不同于美國，中國加杠桿來源于實(shí)體的融資需求，特別是地方政府通過融資平臺(tái)，利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外，銀行機(jī)構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高，但是通過資金騰挪信用擴(kuò)張形成的“銀行的影子”，客觀上推升了表外杠桿。

從這些部門的資產(chǎn)負(fù)債表看，資產(chǎn)端主要是期限較長、流動(dòng)性較差的投資，但負(fù)債端卻是期限短但流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)工具，資產(chǎn)端與負(fù)債端、供給端與需求端之間的期限和流動(dòng)性錯(cuò)配導(dǎo)致了融資成本大幅上升，特別是存量債務(wù)上升導(dǎo)致利息支出消耗了更多新增融資資源，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升。

然而，過去一兩年有意推動(dòng)的“去杠桿化”過程，并未使杠桿率下降反而進(jìn)一步推動(dòng)了杠桿上升。央行金融月報(bào)顯示，以表內(nèi)貸款和表外的委托貸款增長最顯著，分別增長了23.12%和92.38%?？梢?，我們也許應(yīng)該反思當(dāng)前以“杠桿率”下降為目標(biāo)的加速“去杠桿化”的做法是否合適？

對(duì)任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，“去杠桿化”都是一個(gè)非常痛苦的過程。金融危機(jī)以來，面對(duì)著居高不下的債務(wù)重負(fù)，發(fā)達(dá)國家不得不“去杠桿化”，但除了美國和德國之外，大部分國家都沒有成功，甚至是失敗的，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。

美國在次貸危機(jī)爆發(fā)前經(jīng)歷了長期的信貸快速增長，其債務(wù)水平以遠(yuǎn)高于GDP名義增速的速度增長，至2008年次貸危機(jī)前夕，其債務(wù)已占到GDP的370%左右。危機(jī)爆發(fā)后，家庭部門被迫進(jìn)行去杠桿，而政府開始加杠桿：一是在資金需求端，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門，政府充當(dāng)資金的主要需求方；二是在資金供給端，由貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣購買國債，貨幣當(dāng)局充當(dāng)資金的主要供給方，但歸根結(jié)底是得益于美元的霸權(quán)和全球中的特殊地位。

中國在金融危機(jī)之后的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況更復(fù)雜。中國在金融危機(jī)后采取了寬松的貨幣政策和擴(kuò)張性的財(cái)政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致積累了越來越多的債務(wù)，同時(shí)，由于間接融資為主，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系。

中國債務(wù)杠桿上升主要體現(xiàn)在公共部門，特別是以地方債務(wù)為主的公共部門債務(wù)高企。不過，就規(guī)模而言，目前全國各級(jí)政府債務(wù)約30.28萬億元，其中地方政府債務(wù)余額17.9萬億元，政府性負(fù)債率為36.4%，尚低于國際上通行負(fù)債警戒線的60%。

現(xiàn)在看，中國不存在整體償債風(fēng)險(xiǎn)但存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是政府收入流與債務(wù)還本付息之間的結(jié)構(gòu)以及期限的不匹配，債務(wù)投向過多地向低效率投資傾斜，且過多地?cái)D占有限的資源，導(dǎo)致擠出效應(yīng)迅速擴(kuò)大，也沒有產(chǎn)生真正的商業(yè)回報(bào)?？紤]到2014年和2015年償債壓力大，以目前的存量余額計(jì)，兩年到期需償還金額分別達(dá)到6.6萬億、5.2萬億，盡管2013年土地出讓金已超過4萬億，但只占到地方政府可支配收入的1/5，遠(yuǎn)不夠支付利息，這勢必給整體流動(dòng)性和信用體系帶來挑戰(zhàn)。

由此可見，當(dāng)前化解地方債務(wù)溢出風(fēng)險(xiǎn)，保持貨幣流動(dòng)性合理穩(wěn)健，創(chuàng)新債務(wù)融資模式就變得更加迫切。“去杠桿”的最好方式是債務(wù)與資產(chǎn)之間的置換。一種思路是可以考慮將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)?，將公用事業(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)?，并在地方政府預(yù)算中設(shè)立特別賬戶，進(jìn)而從根本上降低政府融資對(duì)社會(huì)融資，特別是實(shí)體部門融資需求的擠出。第二種思路是建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場，完善地方政府投資項(xiàng)目的退出機(jī)制，以便于地方退出部分國有股權(quán)，盤活地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化等金融運(yùn)作手段為新項(xiàng)目籌集資金。第三種思路是以股權(quán)融資替代債務(wù)融資。比如，將政府的經(jīng)營性資產(chǎn)通過市場轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓收入用于償還到期債務(wù)，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為資本收益，以降低政府部門的杠桿率，進(jìn)而達(dá)到降低全社會(huì)杠桿率的目的。

(作者系中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員)