編者按

在互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷沖擊下，當(dāng)前正有越來越多的券商特別是中小券商尋求突圍，近日更有券商逼近零傭金時代傳聞的出現(xiàn)。那么在互聯(lián)網(wǎng)大潮撲面而來的背景下，證券業(yè)究竟該如何應(yīng)對？中小券商的出路又將在何方？本版甄選兩大實力機構(gòu)最新觀點，以饗讀者。

⊙中金公司

伴隨互聯(lián)網(wǎng)金融涉足證券行業(yè)預(yù)期升溫，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們通過各種方式試圖涉足金融行業(yè)，而具有牌照優(yōu)勢的金融企業(yè)則在思考互聯(lián)網(wǎng)和金融企業(yè)混戰(zhàn)下傳統(tǒng)金融業(yè)該如何發(fā)展。對于證券行業(yè)，在互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，券商的傭金率出現(xiàn)不斷下降。繼去年末某大型券商打出網(wǎng)上、手機開戶“萬三”低傭金率之后，近日又有數(shù)家中小型券商進行宣傳，預(yù)計將開戶傭金進一步下調(diào)至“萬二”左右。我們認為互聯(lián)網(wǎng)的沖擊將加速傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率的下行速度。監(jiān)管限制放松的預(yù)期增加了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率進一步下滑的可能性，潘多拉的盒子或?qū)⒕痛舜蜷_。

我國目前已經(jīng)具備傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化的基礎(chǔ)技術(shù)條件，但制度因素制約了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的全面互聯(lián)網(wǎng)化。與美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是伴隨互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展及商業(yè)運用有所不同，我國證券業(yè)發(fā)展初期就已經(jīng)具備了網(wǎng)上證券交易的技術(shù)條件，制約網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)全面發(fā)展的因素源自嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管。由于我國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻尚未全面打開，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的服務(wù)主體仍為傳統(tǒng)券商，而網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍停留在網(wǎng)上委托交易的初級階段。即使是提供網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)服務(wù)的大型券商，也僅是以簡單網(wǎng)上交易通道為主的單一業(yè)務(wù)模式，在充分利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)等方面來提供全方位的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)服務(wù)方面仍是空白。

行業(yè)創(chuàng)新步伐的加快或就此打開潘多拉的盒子，是否放開互聯(lián)網(wǎng)公司的行業(yè)準(zhǔn)入限制為最大不確定性。2013年是券商創(chuàng)新的大發(fā)展之年，非現(xiàn)場開戶以及營業(yè)部設(shè)置的放開等舉措導(dǎo)致券商的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭更加激烈。從未來發(fā)展看，創(chuàng)新之勢不可逆轉(zhuǎn)，最大的不確定性來自于是否放開互聯(lián)網(wǎng)公司的行業(yè)準(zhǔn)入限制，一旦放開網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，允許互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進入到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭中來，將進一步壓低傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率水平，擠壓證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的增長空間，并加快我國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金自由化的步伐。

政策管制放開是行業(yè)傭金率大幅下降的主要原因?？v觀海外不同資本市場的發(fā)展歷程，券商傭金率總是經(jīng)歷從政策管制到逐步放開的過程。伴隨這一進程和資本市場的發(fā)展，證券行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變化，從依賴壟斷性收益的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)擴散至承銷、做市、資管等其他收益。1975年美國取消固定傭金制度，對于已經(jīng)發(fā)展近百年的美國二級市場產(chǎn)生重大沖擊，僅在傭金率自由化的前三年，傭金率累計下降就超過30%，傭金收入對行業(yè)收入貢獻比重也逐年下滑。

新技術(shù)運用帶來的成本下降引發(fā)傭金率下滑第二波浪潮，上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的成熟運用為線上交易帶來可能性。線上交易意味著證券公司可以省掉不必要的租金、人力資本開支，大幅降低運營成本，具有創(chuàng)新意識的部分券商借此機會開展網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)，以與傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商相比極低的傭金率吸引大批投資者，美國和韓國都是這一階段的典型案例。從1994年到2000年，美國平均股票傭金費率下降74%；而在韓國網(wǎng)絡(luò)證券交易興起的1999年到2002年，韓國平均股票傭金費率下降超過60%。

過去8年，中國證券行業(yè)傭金率水平歷經(jīng)49%的累計下滑，我們認為，從中國散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)、證券公司降低傭金的技術(shù)實力和行業(yè)傭金率仍受政策保護三個層面來看，目前國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率仍有進一步下降的空間。

我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)仍以個人投資者為主，決定了客戶對交易傭金率更敏感的本性。我國個人投資者交易量占比超過80%，而個人投資者往往對研究增值服務(wù)需求不強、且對交易傭金率更為敏感，這意味著券商有動力通過傭金價格戰(zhàn)的方式獲取客戶。目前行業(yè)平均傭金率距行業(yè)成本傭金率仍有較大空間，證券公司有實力降低傭金率，目前行業(yè)平均傭金率水平在0.07%左右。

粗略估計，行業(yè)平均的成本傭金率在0.03%左右，這意味著一旦開打傭金價格戰(zhàn)，各家主流券商仍有實力進一步降低現(xiàn)有傭金水平。另外，我國證券業(yè)發(fā)展初期就已經(jīng)具備了網(wǎng)上證券交易的技術(shù)條件，目前幾乎所有的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都已經(jīng)完成網(wǎng)上委托交易，制約網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)全面發(fā)展的因素源自嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管。一旦非現(xiàn)場開戶得到大幅推廣，對券商傳統(tǒng)物理網(wǎng)點的需求將更加萎縮，如果徹底拋棄實體網(wǎng)點，證券公司的成本傭金率甚至可以下降到0.01%以下。

近年來傭金率盤整企穩(wěn)的主要原因在于政策層面的保護措施和部分券商的“傭金聯(lián)盟”，目前大部分地方證券業(yè)協(xié)會對地方傭金仍有一定的保護措施，包括傭金率下限保護，和不允許異地開戶的地域保護。雖然其約束力度在逐漸減弱，但是各地券商新開戶時仍然會以最低傭金線作為定價基準(zhǔn)之一，僅上海市未規(guī)定最低傭金線，因此上海市部分競爭激勵的營業(yè)部傭金在“萬五”到“萬三”之間?？梢灶A(yù)見，一旦地區(qū)性傭金線限制被取消，傭金價格戰(zhàn)仍將繼續(xù)。

傭金率敏感性測算顯示，如果行業(yè)平均傭金率從0.08%下降到0.02%，傭金收入占行業(yè)總收入的比重將下降至16.4%，同時帶來整個行業(yè)收入增速下降27.3%，這對目前仍以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要收入來源的國內(nèi)券商來說，無疑將是很大的壓力。

中國以散戶為主的交易結(jié)構(gòu)決定中國券商行業(yè)仍是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為代表的零售業(yè)務(wù)占主導(dǎo)?；厮葸^去10年證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻的收入多維持在50%以上，過去一年融資融券等類貸款業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，但即使如此，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入貢獻仍達到47.68%，國內(nèi)證券公司的盈利來源仍然是基于個人客戶的零售業(yè)務(wù)。

由于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的初始客戶主要是對傭金敏感的中小個人投資，吸引這部分客戶最直觀的方式就是打價格戰(zhàn)，放眼過去30多年全球折扣經(jīng)紀(jì)商的崛起，無一不是從傭金價格戰(zhàn)著手，并且這一策略屢見成效。

以低價策略獲取客戶的最終目的是管理賬戶背后所對應(yīng)的客戶資產(chǎn)的可能性，美國經(jīng)驗顯示，托管客戶資產(chǎn)規(guī)模與券商開戶數(shù)量成正比。雖然各網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商最初涉足該領(lǐng)域的目的和策略各不相同，經(jīng)過數(shù)十年的業(yè)務(wù)演化，各家的最終業(yè)務(wù)形式殊途同歸，即針對已有巨量沉淀客戶的二次開發(fā)。各家公司都竭力利用自己的比較優(yōu)勢，為客戶提供不同種類的增值服務(wù)，從而提高客戶黏性，降低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)本身對市場交易量的依賴。

放眼海外經(jīng)驗，行業(yè)變革性沖擊最終對應(yīng)了不同公司的競爭機遇或者經(jīng)營挑戰(zhàn)，中國證券行業(yè)傭金率進一步下行的趨勢不可避免。在這一趨勢下不同公司或?qū)⑦x擇不同的發(fā)展路徑，但相同的是，僅僅依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入存活的老路將不再行得通。

目前已處于業(yè)務(wù)發(fā)展第一集團、資本實力雄厚、業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先的大型券商或?qū)娬吆銖姡瑧{借行業(yè)分化的機會穩(wěn)固其在高端客戶、機構(gòu)業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢；機制靈活、敢于轉(zhuǎn)型且有相關(guān)資源支持的小型券商或?qū)⒉饺霌屨剂闶蹣I(yè)務(wù)客戶，隨后開展增值服務(wù)的美國折扣經(jīng)紀(jì)商式的發(fā)展道路。而那些不作為、缺乏特色的中小型券商，最終將走向被收購整合的道路。

外來“鯰魚”對證券行業(yè)的沖擊仍是基于傭金價格戰(zhàn)的邏輯，互聯(lián)網(wǎng)式打法獲取客戶后如何二次開發(fā)，尚沒有成熟的商業(yè)模式。在“客戶體驗為王”的互聯(lián)網(wǎng)思維范式里，建立極致的客戶體驗是其開展業(yè)務(wù)的第一要務(wù)，隨后才是想辦法將流量變現(xiàn)。更低的交易成本、更有效率的購物流程、更加簡單直白的產(chǎn)品設(shè)計，都是極致客戶體驗的表現(xiàn)。在證券領(lǐng)域，由于其低進入門檻和標(biāo)準(zhǔn)化交易流程，針對零售客戶的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)顯然更適合互聯(lián)網(wǎng)公司作為涉足證券行業(yè)的切入點。無實體網(wǎng)點帶來的低運營成本，使得傭金價格戰(zhàn)對于試圖涉足金融行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們既可行，又有必要。

在這場被迫加入的戰(zhàn)役里，我們認為資本金充足、業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先的龍頭券商享有先發(fā)優(yōu)勢，在傭金收入薄利化的時代，培養(yǎng)增值業(yè)務(wù)將是券商發(fā)展的出路之一。龍頭券商在投行、資管、創(chuàng)新業(yè)務(wù)和培養(yǎng)高凈值客戶方面都積累了豐富經(jīng)驗，這些優(yōu)勢短期內(nèi)很難被中小券商和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)追趕。龍頭券商很有可能憑借自身優(yōu)勢發(fā)展出美林、高盛的商業(yè)模式，即面向高凈值客戶和機構(gòu)客戶提供全業(yè)務(wù)線的金融服務(wù)。

在互聯(lián)網(wǎng)巨頭們對傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)躍躍欲試時，部分機制靈活、敢于轉(zhuǎn)型的券商開始主動出擊，搶占零售業(yè)務(wù)客戶。國金證券(600109)于去年11月公告與騰訊合作，期望作為首家“觸網(wǎng)”的券商，引流騰訊巨量客戶資源，爭取先發(fā)優(yōu)勢。由于目前尚處于合作早期，其后續(xù)發(fā)展方向和盈利模式尚不明晰，但是我們認為國金證券較少的物理網(wǎng)點和機制靈活的民營股東背景，都使其更有轉(zhuǎn)型成功的希望。

中國目前有115家證券公司，行業(yè)分化非常嚴(yán)重。伴隨傭金競爭的日漸惡化，依靠單一業(yè)務(wù)收入的證券公司將持續(xù)面臨較低的ROE。泛資管時代多元化的融資渠道和低迷的ROE水平將降低股東眼中券商牌照的價值，行業(yè)內(nèi)的兼并收購或?qū)⑴d起。2013年方正證券(601901)收購民族證券、宏源證券(000562)與申銀萬國證券合并只是這場兼并收購潮的開始。