每經(jīng)編輯 桂浩明    

桂浩明 申萬證券研究所市場總監(jiān)

半年前的“8·16”事件已經(jīng)漸漸淡出人們記憶，不過事情似乎并沒有真正告一段落。某當事人以證監(jiān)會性質(zhì)認定有誤及處罰過重為由將其告上法庭，盡管這并非證監(jiān)會第一次被其監(jiān)管對象列為被告，但此事還是吸引了市場的眼球。應(yīng)該說，這本身并非什么壞事情，客觀上反映了資本市場參與者法制意識的提高，也表明在依法治市上取得了新的進步。當然，人們更希望看到該案件早日得到公正審理，因為這不僅是對當事各方具有重大影響，同時也會對資本市場的進一步規(guī)范發(fā)展產(chǎn)生積極作用。

在這場訴訟中，“錯單交易”是一個被反復(fù)提起的概念，根據(jù)某當事人的看法，“8·16”事件源于光大證券的一次“錯單交易”，而按照國際慣例，在“錯單交易”后基于補救目的而進行對沖操作，是不能認定為內(nèi)幕交易的。應(yīng)該說，這確實也是事實。當然，在實踐中，“錯單交易”與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，則要復(fù)雜得多。這里只是基于已經(jīng)公開的相關(guān)信息，就這個問題進行一番技術(shù)層面上的探討。

首先應(yīng)該明確的是，在期現(xiàn)套利以及借助ETF所進行的指數(shù)與股票的程序化對沖交易中，作為投資者在短時間內(nèi)進行頻繁的反向操作，是完全正常的行為，與所謂的內(nèi)幕交易沒有任何關(guān)系。即便是出現(xiàn)了錯單，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)迅速進行處理，也不構(gòu)成內(nèi)幕交易。在這個意義上，“8·16”事件中，當事方利用股指期貨對因為程序錯誤而買入的股票進行對沖，本身并沒有錯。

如果就純技術(shù)角度而言，其操作體現(xiàn)了很高的專業(yè)水平，反映出雖然在風(fēng)險控制上存在漏洞，但其緊急響應(yīng)與糾錯機制，還是相當有效。客觀而言，也就是通過這一事件，人們真切地看到了股指期貨在回避與控制市場風(fēng)險方面的巨大作用。為它價值的體現(xiàn)提供了一個鮮活的案例。

其次，所有的套利與對沖交易，當然也包括“錯單交易”，都應(yīng)該是在符合一定規(guī)范的前提下進行，如果交易行為本身已經(jīng)觸犯了管制的紅線，那么在沒有披露的情況下再進一步進行的操作，就存在內(nèi)幕交易的嫌疑。“8·16”事件中，當事的光大證券在“錯單交易”中，超量買入權(quán)益類證券，導(dǎo)致觸犯相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的事故發(fā)生。而作為上市公司，光大證券更是有義務(wù)向市場提示相關(guān)的信息。因為在理論上，它的這筆“錯單交易”有可能會對公司經(jīng)營帶來重大影響，導(dǎo)致出現(xiàn)不可預(yù)料的風(fēng)險。應(yīng)該說，如果光大證券在讓其股票停牌的同時對此事進行公告，并在這以后再采取相應(yīng)的補救措施，那么就不會存在內(nèi)幕交易的問題了。

當然，也有人提出，如果在公告發(fā)生了“烏龍指”事件后，其是否還能夠以理想的價格在期貨市場上開出相應(yīng)的期指空倉，這本身也是一個問題。但不管怎么說，那是可以規(guī)避內(nèi)幕交易嫌疑的。但遺憾的是，當天中午光大證券只是申請了股票臨時停牌，卻沒有及時披露相關(guān)信息，這在客觀上就使得其在下午對沖操作時，與社會公眾存在明顯的信息不對稱。而利用信息不對稱進行操作，這確實是構(gòu)成內(nèi)幕交易的要點。

第三，有一種觀點認為，當時市場上有關(guān)光大證券在交易中出現(xiàn)“烏龍指”的傳聞已經(jīng)鋪天蓋地，凡是關(guān)心股市的人似乎不可能不知道，所以這里也就不存在內(nèi)幕消息，當然更沒有內(nèi)幕交易了。其實，這是一種誤解。因為對于內(nèi)幕消息的發(fā)布，有一套嚴格的規(guī)定，必須是當事公司的相關(guān)部門在指定媒體上公告，其他媒體的自行報道，即便完全準確，也不能認為是內(nèi)幕消息已經(jīng)公告。問題還在于，光大證券的董秘，作為負責(zé)發(fā)布公司信息的主管人員，卻在不了解實際的情況下對媒體作了否定出現(xiàn)“烏龍指”事件的談話，這就很容易在市場上引起混亂。進一步說，即便此舉不存在信息誤導(dǎo)的主觀故意，但反過來也表明光大證券的確是沒有把 “應(yīng)披露而未披露”的信息及時公告。根據(jù)這一點，就存在違反“三公”原則的問題，后面的操作再要辯解為非內(nèi)幕交易，的確難度很大。

以上只是基于已有的信息以及現(xiàn)行規(guī)則對“錯單交易”與內(nèi)幕交易問題所進行的靜態(tài)分析，應(yīng)該說很多問題還需要做進一步的探討。國內(nèi)有關(guān)法律還沒有直接適用“8·16”事件所涉內(nèi)幕交易的條款，證監(jiān)會的處罰是基于相應(yīng)的“兜底”條款。如果通過這次訴訟，有關(guān)方面在立法以及司法解釋上也能夠有所改進，那么無疑是將壞事變成了好事。