洛陽(yáng)礦業(yè)集團(tuán)債務(wù)困局風(fēng)波，今日或許會(huì)有一個(gè)結(jié)果，但對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，更多的疑慮才剛開始。

今日，洛礦集團(tuán)將就三期債務(wù)融資工具召開持有人會(huì)議。該會(huì)議將對(duì)尚未到期的中票及非公開定向發(fā)行的債務(wù)融資工具的償付安排進(jìn)行審議表決。

1月份，失去對(duì)洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993）的控制權(quán)是導(dǎo)致洛礦集團(tuán)身處今日境地的第一塊倒下的“多米諾骨牌”。隨后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者紛紛就洛礦集團(tuán)尚未到期的債務(wù)工具提出各自的意見(jiàn)與償付要求。由此，洛礦集團(tuán)處境被動(dòng)。

分析人士表示，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)存在一定數(shù)量類似洛礦集團(tuán)這樣的發(fā)行主體，為符合債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，他們往往將優(yōu)質(zhì)子公司股權(quán)裝入該發(fā)行主體。因而，在優(yōu)秀的合并報(bào)表下，債務(wù)資金投向與償還資金來(lái)源不匹配的風(fēng)險(xiǎn)往往被掩蓋起來(lái)。

在市場(chǎng)人士看來(lái)，洛礦集團(tuán)事件還只是該類企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的“冰山一角”。

誰(shuí)會(huì)成為下一個(gè)“洛礦集團(tuán)”？

失去控制權(quán)后的“骨牌效應(yīng)”

大戲還得從原有的二股東鴻商集團(tuán)成功上位洛陽(yáng)鉬業(yè)第一大股東說(shuō)起。

去年12月10日至23日，原有的第二大股東鴻商集團(tuán)通過(guò)其香港全資子公司鴻商香港增持洛陽(yáng)鉬業(yè)部分H股股份，合計(jì)1.01億股，占洛陽(yáng)鉬業(yè)已發(fā)行總股數(shù)的1.99%。

至此，鴻商集團(tuán)通過(guò)持有洛陽(yáng)鉬業(yè)A股34.02%，鴻商香港持有H股1.99%，累計(jì)持有已發(fā)行股份總數(shù)的36.01%，已超過(guò)了洛礦集團(tuán)的持股比例。本次收購(gòu)前，洛礦集團(tuán)持有洛陽(yáng)鉬業(yè)35%的股份。

1月12日晚，洛陽(yáng)鉬業(yè)公告稱，確認(rèn)洛礦集團(tuán)不再擁有對(duì)其的控制權(quán)。這就意味著，洛陽(yáng)鉬業(yè)將被調(diào)出前者合并報(bào)表范圍。

一家股份制銀行債券分析師對(duì)記者表示：“債券投資者擔(dān)心的是，扣除上市公司洛陽(yáng)鉬業(yè)的資產(chǎn)后，洛礦集團(tuán)的報(bào)表不如原先好看。失去控制權(quán)后，如果當(dāng)年不分紅，洛陽(yáng)鉬業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況對(duì)洛礦集團(tuán)來(lái)說(shuō)，只是賬面財(cái)富的加減，對(duì)現(xiàn)金流已經(jīng)沒(méi)有影響了。”

中債資信在跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中表示，近三年洛礦集團(tuán)投資收益及利潤(rùn)總額均值分別為3.68億元和3.31億元，基本來(lái)源于洛陽(yáng)鉬業(yè)分紅收益，但洛陽(yáng)鉬業(yè)分紅政策并不固定。

上述分析師表示：“原先支撐洛礦集團(tuán)信用等級(jí)最核心的要素，就是上市公司。扣除上市公司后，剩下的資產(chǎn)是很難支撐它原有評(píng)級(jí)的。”

若以去年9月30日為基準(zhǔn)日，將洛陽(yáng)鉬業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)出合并范圍后編制模擬合并報(bào)表，與洛礦集團(tuán)原合并報(bào)表進(jìn)行對(duì)比，洛礦集團(tuán)總資產(chǎn)減少60.07%，凈資產(chǎn)減少57.85%，總收入減少99.96%，凈利潤(rùn)減少67.10%；若以2012年12月31日為基準(zhǔn)日，洛礦集團(tuán)總資產(chǎn)減少60.70%，凈資產(chǎn)減少58.66%，總收入減少97.22%，凈利潤(rùn)減少67.57%。

1月15日，大公國(guó)際發(fā)布公告認(rèn)為，不再擁有洛陽(yáng)鉬業(yè)的控制權(quán)將影響洛礦集團(tuán)的長(zhǎng)期償債能力和主體信用評(píng)級(jí)，將該集團(tuán)的主體信用等級(jí)列入信用評(píng)級(jí)負(fù)面觀察名單。

2月10日，中債資信發(fā)布洛礦集團(tuán)的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告指出，失去對(duì)洛陽(yáng)鉬業(yè)控制權(quán)后，洛礦集團(tuán)旗下將基本不再擁有實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)規(guī)模將大幅下降。以2010年至2012年合并報(bào)表計(jì)，洛陽(yáng)鉬業(yè)收入平均占公司同期收入總額的96.23%。其他子公司洛陽(yáng)白馬紡織有限責(zé)任公司等對(duì)公司收入及利潤(rùn)貢獻(xiàn)極為有限。

持有人各提償債修訂議案

截至目前，洛礦集團(tuán)共有3單公開市場(chǎng)存續(xù)債券，包括10億元中期票據(jù)（12洛礦MTN1和12洛礦MTN2）和5億元非公開定向債務(wù)融資工具（13洛礦PPN001），皆由廣發(fā)銀行擔(dān)任主承銷商。

1月22日，廣發(fā)銀行提出于2月11日召開12洛礦MTN1、12洛礦MTN2和13洛礦PPN001的持有人會(huì)議。

5天過(guò)后，洛礦集團(tuán)對(duì)市場(chǎng)質(zhì)疑作出回應(yīng)，發(fā)布《關(guān)于對(duì)13洛礦PPN001未到期債務(wù)償付安排的議案》（以下簡(jiǎn)稱《議案》）表示，雖然公司已不擁有洛陽(yáng)鉬業(yè)的控制權(quán)，合并口徑下償債能力有所減弱，但公司本部自身享有的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、總收入、凈利潤(rùn)未受明顯影響，仍具備相應(yīng)的債券本息償付能力。

作出上述表態(tài)后，洛礦集團(tuán)還提出了增信方案，表示將由洛陽(yáng)市新區(qū)建設(shè)投資有限責(zé)任公司提供全額擔(dān)保。該公司注冊(cè)資金5.4億元，是洛陽(yáng)新區(qū)建設(shè)的投融資主體。

但對(duì)于此方案，持有13洛礦PPN001余額20%的廣州農(nóng)商行和10%的中銀基金卻并不“買賬”，兩家機(jī)構(gòu)提出了各自的修訂議案。

1月28日，廣州農(nóng)商行便提出修訂議案：無(wú)條件回購(gòu)。即洛礦集團(tuán)于該修訂議案表決通過(guò)后5個(gè)工作日內(nèi)，無(wú)條件回購(gòu)13洛礦PPN001該期債券，并支付相應(yīng)利息。

廣州農(nóng)商行認(rèn)為，鑒于洛礦集團(tuán)不擁有洛陽(yáng)鉬業(yè)的控制權(quán)，合并口徑下償債能力有所減弱，認(rèn)為《議案》中提出的償債保障措施具有較大不確定性，償債保障措施及償債增信方案對(duì)債券持有人的保護(hù)力度不夠。

緊接著，1月29日中銀基金也提出了修訂議案：付息并按面額回購(gòu)。即洛礦集團(tuán)于下次付息日（2014年8月12日）時(shí)，在償付應(yīng)付利息的同時(shí)對(duì)13洛礦PPN001以面值100元進(jìn)行回購(gòu)。

其判斷理由為，增信擔(dān)保人洛陽(yáng)市新區(qū)建設(shè)投資有限公司相較于“12洛礦MTN1”的增信擔(dān)保人洛陽(yáng)城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司而言，各方面資質(zhì)條件都較弱，導(dǎo)致“13洛礦PPN001”在清償保障上弱于“12洛礦MTN1”。

合并報(bào)表掩蓋風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于債券持有人的這一舉動(dòng)，中債資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)部高級(jí)分析師鄧睿對(duì)記者表示，農(nóng)商行和基金公司等機(jī)構(gòu)被市場(chǎng)普遍認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度中性者，在本事件中，其首要應(yīng)對(duì)措施為本能性和簡(jiǎn)單性地提前要求償付，反映出市場(chǎng)整體仍屬風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度，仍承擔(dān)不起信用風(fēng)險(xiǎn)顯著增加、甚至債務(wù)違約的后果。

“中國(guó)債券市場(chǎng)還存在著一定數(shù)量的類似于洛礦集團(tuán)的發(fā)行主體。”鄧睿表示，該類企業(yè)下屬控股子公司雖然資質(zhì)較為優(yōu)秀，但僅是名義上將優(yōu)質(zhì)子公司股權(quán)裝入該發(fā)行主體以符合債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，后者往往對(duì)子公司缺乏實(shí)際控制力度。

鄧睿表示，這類企業(yè)優(yōu)秀的合并報(bào)表下，往往掩蓋了債務(wù)資金投向與償還資金來(lái)源不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，此次洛礦集團(tuán)事件可以說(shuō)是該類企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的冰山一角。

此外，根據(jù)中債資信對(duì)洛礦集團(tuán)近年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)推斷，洛礦集團(tuán)三筆債務(wù)主要借于洛陽(yáng)市政府及財(cái)政相關(guān)單位，而并非用于實(shí)體經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)；債務(wù)資金投向與償還資金來(lái)源并不匹配、加之對(duì)主要利潤(rùn)來(lái)源核心子公司的控制風(fēng)險(xiǎn)，為其后續(xù)本部債務(wù)償付埋下了隱患。

至于這是否意味著債市信用風(fēng)險(xiǎn)上升，鄧睿認(rèn)為，本事件發(fā)生的原因與宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)不存在直接關(guān)系，與債務(wù)市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不大，不代表債務(wù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步上升。

今日召開的債券持有人會(huì)議將審議表決尚未到期的中期票據(jù)及非公開定向債務(wù)融資工具債務(wù)事宜。上述債券分析師表示：“我認(rèn)為提前償付的可能性較大。”