近日，停牌近5個月的方正證券(601901)揭曉重大資產(chǎn)重組方案，方正證券通過向民族證券全體股東非公開發(fā)行股份的方式收購民族證券100%的股權(quán)，民族證券各股東以當時各自所持有的民族證券股權(quán)（合計100%的股權(quán)）按比例認購方正證券新增發(fā)行股份；交易完成后民族證券成為方正證券全資子公司，民族證券各股東成為方正證券股東。

方正證券----

與歷史上華泰系券商整合、西南證券(600369)嘗試吸收合并國都證券等案例相比，本次方正證券與民族證券的重組方案頗具亮點，上市券商以發(fā)行股份方式作為支付對價收購同行業(yè)公司100%股權(quán)的交易方案在資本市場尚屬首次。同時，本次重組完成后兩家券商的整合、未來民族證券作為子公司的戰(zhàn)略定位等問題均為市場留下了廣闊的想象空間和極高的期待。

細數(shù)以往證券行業(yè)成功實施的并購重組交易，絕大多數(shù)帶有明顯的政策和政府導向性，而方正證券此次收購則充分體現(xiàn)了市場化并購的特點。因此，除整體重組方案較以往交易模式有所不同外，本次方正證券重組民族證券更為重要的意義在于：該交易將有望成為國內(nèi)券商市場化并購浪潮開啟后第一個成功實施的案例，對今后國內(nèi)證券行業(yè)的并購重組交易將產(chǎn)生深遠影響。

同時，方正證券重組民族證券如能成功，還將在一夜之間改變行業(yè)格局。“憑借此次收購，方正證券資產(chǎn)規(guī)模將一舉邁進行業(yè)前列，其各項業(yè)務也會獲得較大提升，”一位券商高管告訴筆者。宏源證券研究報告也指出，并購后方正證券資產(chǎn)規(guī)模和網(wǎng)點的擴大，有利經(jīng)紀業(yè)務繼續(xù)增長，營業(yè)部帶來項目資源將惠及資本消耗型業(yè)務，從而提高營運效率。

在這位高管看來，方正證券是一家很有抱負的企業(yè)，“一年前此時，方正不過是個中型券商，當雷杰在業(yè)內(nèi)大聲喊出變革，業(yè)內(nèi)有誰能相信方正能翻起如此大的風浪？”

收購民族證券PB估值合理

公告顯示，本次交易中，民族證券100%股權(quán)的作價暨最終交易價格為132.02億元，評估增值率93%。以截至2013年8月31日民族證券的凈資產(chǎn)68.37億元計算，本次整體估值對應的PB水平約為1.93倍。根據(jù)首次董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價計算，方正證券新增發(fā)行股票的價格為6.09元/股，而新增發(fā)行股票數(shù)額將根據(jù)最終交易價格和新增股票發(fā)行價格計算。

業(yè)內(nèi)人士認為，目前的估值顯然是市場化并購的體現(xiàn)，在各方博弈下充分考慮到了重組各方利益，而且“考慮到對價方式的不同，這種估值水平也在非常合理的范圍之內(nèi)。”

根據(jù)市場權(quán)威數(shù)據(jù)統(tǒng)計公司W(wǎng)IND統(tǒng)計，最近3年證券行業(yè)并購重組案例中，交易標的PB估值在1.50-3.04倍之間，平均估值為1.93倍左右。其中以發(fā)行股份方式支付的交易標的PB估值相對更高，平均值為2.33倍，如延邊公路定向回購股份暨以新增股份換股吸收合并廣發(fā)證券(000776)PB值高達3.04。

行業(yè)人士對此的解釋是，如果是非關(guān)聯(lián)并且具有競爭性的兩家公司之間控股并購，付出較高的交易對價是在所難免的，如能夠有效達成戰(zhàn)略目標，給予較高的估值也是必要的。“市場化并購中，談判焦點可能更單純一點，主要就是估值”，相關(guān)投行人士分析稱，“歷史交易大多存在限期解決一參一控等問題的因素，交易動機不是那么單純，對交易估值也會有一定影響。”

“尤其是上市公司去做并購，并且目標規(guī)模比較大，一般會以發(fā)行股份的方式進行支付，交易對手面臨鎖定期和價格風險等問題，采用這種方式的對價一般比直接進行現(xiàn)金支付還要高一些。”行業(yè)專家表示。

估值水平的高低與否不僅僅是一個數(shù)字上的比較，更需要從收購資產(chǎn)本身以及重組雙方的整合協(xié)同效應來分析。

實力上臺階制勝未來

行業(yè)變革正風起云涌，誰也不會懷疑5年內(nèi)券商將會有一番大變化，誰也很難清楚地說明白5年后行業(yè)精致的模樣，但有一點是行業(yè)共識：規(guī)模和創(chuàng)新是券商抵御行業(yè)風寒的棉衣。隨著行業(yè)集中度的不斷提高，通過對民族證券的收購，方正證券可以讓自己的棉衣加厚。

數(shù)據(jù)顯示，到今年三季度，方正證券總資產(chǎn)為289.75億元，凈資產(chǎn)為150.78億元。民族證券在完成2013年8月份的增資之后，資本實力也得到了大幅提升，截至2013年8月，總資產(chǎn)為150.9億元，凈資產(chǎn)為68.3億元。簡單合計，合并后的方正證券資產(chǎn)規(guī)模將達到400億以上，凈資產(chǎn)將達到200億以上，方正證券的綜合實力將輕松邁入行業(yè)前列。

“對一個小規(guī)模證券公司而言，業(yè)務局限性太大，只能做點簡單交易服務、渠道等，業(yè)務范圍擴大的基礎(chǔ)歸根結(jié)底還是擴大客戶基礎(chǔ)。”方正證券董事長雷杰曾如此公開表示。在以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，雄厚的資本實力更有利于證券公司擴大業(yè)務規(guī)模，提高競爭能力。大型證券公司具備更強的綜合實力拓展營業(yè)網(wǎng)點、提高承銷能力，也更易于獲得創(chuàng)新業(yè)務機會。

近年來，方正證券在業(yè)內(nèi)高調(diào)喊出秉承“內(nèi)涵式增長與外延式擴張”并重的增長方式。而此次重組民族證券是方正證券近一年的又一力作，業(yè)內(nèi)人士紛紛表示，此次收購相較于2013年方正證券完成的對于北京中期期貨的收購而言，無論是從公司規(guī)模擴張還是業(yè)務深化方面，都將對公司產(chǎn)生更為深遠的意義，將大幅提升公司的綜合實力和抵御風險能力，力促方正證券內(nèi)涵式增長目標。“方正證券提出的內(nèi)涵式增長和外延式擴張的關(guān)系不是對立的，而是互相支持的，并購不只是簡單的擴大規(guī)模，可以快速地提升公司資本實力、業(yè)務布局和市場影響力，進而全方位地促進業(yè)務發(fā)展。”并購專家對筆者說。

外延擴張后的整合協(xié)同效應是關(guān)鍵

截至2013年8月31日，民族證券下設(shè)有證券營業(yè)部49家，另有5家營業(yè)部正在籌建，網(wǎng)點覆蓋面廣，布局均衡合理。不僅在北京、上海、深圳等大中城市及若干省會城市設(shè)有營業(yè)部，而且在鞍山、通化、樂山等多個地區(qū)確立了絕對競爭優(yōu)勢，擁有成熟、穩(wěn)定的客戶資源。

而在本次重大資產(chǎn)重組前，方正證券在全國設(shè)有證券營業(yè)部149家，主要集中于湖南、浙江地區(qū)，另外還有24家期貨營業(yè)部。“就網(wǎng)點而言，兩家的互補性非常強。”行業(yè)專家告訴記者。重組完成后，方正證券業(yè)務規(guī)模進一步擴大、區(qū)域布局更加完善、營業(yè)部總數(shù)量將超過200家，公司整體的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力都得到進一步提升，整體實力將進一步增強。

“要知道，即使面對互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，網(wǎng)點的重要性也正在與日俱增。”行業(yè)專家對記者說。在現(xiàn)在以及未來市場競爭中，入口優(yōu)勢將是一個非常重要的優(yōu)勢，網(wǎng)點顯然就是財富的入口之一。也正因此2013年券商們紛紛大力建設(shè)營業(yè)部，尤其是輕型營業(yè)部。2013年，多家上市券商公告了分支機構(gòu)擴容的消息，其中海通證券(600837)獲批90家，光大證券(601788)獲批24家，廣發(fā)證券獲批30家，東吳證券(601555)獲批24家。

“重組完成后，方正證券主營業(yè)務也將得到進一步鞏固，尤其在經(jīng)紀業(yè)務方面的整合效應將最快顯現(xiàn)出來。”行業(yè)人士稱。民族證券作為中小券商中的佼佼者，同期各業(yè)務指標的行業(yè)排名，均高于其資產(chǎn)規(guī)模指標的行業(yè)排名，顯示出民族證券較強的經(jīng)營能力和業(yè)務能力。民族證券具備較強的品牌優(yōu)勢、較廣的網(wǎng)絡渠道以及優(yōu)秀的人才資源。

根據(jù)交易安排，未來民族證券相關(guān)業(yè)務將逐步整合至方正證券，方正證券表示，重大資產(chǎn)重組完成后，公司的主營業(yè)務將得到鞏固，整體資本實力和抗風險能力進一步加強，有利于增強上市公司持續(xù)、穩(wěn)定的盈利能力。

在中國目前證券行業(yè)以凈資本為核心的行業(yè)監(jiān)管體系下，雄厚的資本實力不僅能夠為其自身傳統(tǒng)業(yè)務發(fā)展提供充足的資金支持，而且利于證券創(chuàng)新業(yè)務的開展。毫無疑問，整合后，方正證券凈資本將快速充實，而以資本金驅(qū)動為主的融資融券業(yè)務也將是本次重組實施后快速發(fā)力的一項重要業(yè)務。

另外，在投行業(yè)務上，民族證券也具備了人才及資源優(yōu)勢，潛力巨大。未來，民族證券將被定位于方正證券專門經(jīng)營投行業(yè)務的子公司，隨著IPO業(yè)務的開閘，方正證券的投行業(yè)務板塊也將具備巨大的增長空間。

2013年初，在公司年會上，方正證券董事長雷杰提出的目標是，未來三到五年成為各項業(yè)務指標和財務指標都在業(yè)界領(lǐng)先的綜合性大型證券公司。“從2013年以來，方正高層就一直為這個目標而努力，這次重組民族顯然是重要一步。”文初提到的券商高管對筆者說。

民族證券曲線上市各方皆受益

據(jù)方正證券承諾，在相關(guān)監(jiān)管要求的一定期限內(nèi)逐步整合民族證券相關(guān)資產(chǎn)、業(yè)務及人員，以解決母子公司可能存在的同業(yè)競爭問題。

“結(jié)合未來證券行業(yè)大的格局發(fā)展判斷，這可以說是民族證券很好的歸宿。”行業(yè)專家對筆者說。民族證券通過被方正證券重組，實現(xiàn)了曲線上市，有助于實現(xiàn)股東利益最大化。雙方資源互補，整合效應和規(guī)模效應都值得期待。

目前，證券行業(yè)正處于由分散經(jīng)營、低水平競爭逐漸走向集中的演進階段，證券業(yè)正從“積累式發(fā)展”進入到“整合式爆發(fā)”的新階段。行業(yè)也正面臨洗牌和轉(zhuǎn)型，證券公司競爭格局發(fā)生變化，區(qū)域性證券公司生存難度增大。

截至2012年底，全國共有114家證券公司開展業(yè)務；2012年前十大券商的收入占行業(yè)總收入的40%左右，而同期銀行、保險行業(yè)前十大企業(yè)的收入占比均超過75%，國內(nèi)證券行業(yè)集中度依然偏低。

國內(nèi)證券行業(yè)正面臨著新一輪的行業(yè)格局調(diào)整，未來將呈現(xiàn)出提供綜合性證券金融服務全功能券商和在某細分領(lǐng)域深耕細作的專業(yè)化券商并行的格局。其中，通過市場化并購重組實現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢互補，將成為國內(nèi)證券公司提升綜合競爭力、實現(xiàn)未來可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。

“券商并購正處在一個新時代的初始之年”，行業(yè)人士對筆者分析說。這新一輪的并購潮之前相比有著顯著的不同：一是大多是證券公司之間的行業(yè)內(nèi)部橫向并購；二是交易的市場化程度較高，行政色彩減弱；三是上市證券公司表現(xiàn)積極。

而且，行業(yè)普遍認為，新一輪券商并購潮開啟的標志即是方正證券公告重組民族證券。此后，市場相繼傳出宏源證券(000562)與申銀萬國、廣州證券與天源證券等一系列并購活動，一些上市券商如國元證券(000728)、長江證券(000783)等也表示將擇機收購相關(guān)資產(chǎn)。這種局面與美國當年類似的并購浪潮相類似。

值得注意的是，2012年在經(jīng)紀等傳統(tǒng)業(yè)務領(lǐng)域，已出現(xiàn)集中度提升的現(xiàn)象，贏者通吃的趨勢可能會擴展到各項傳統(tǒng)業(yè)務中。在這場事關(guān)未來的角逐中，方正證券正在積極準備著。