◎余終隱

針對(duì)阿里巴巴的上市困境，很多人認(rèn)為選擇A股市場(chǎng)上市應(yīng)當(dāng)是其最現(xiàn)實(shí)的選擇。A股市場(chǎng)幾年前就已經(jīng)成功接納了中石油、工商銀行等超級(jí)大盤(pán)股上市，未來(lái)還打算推出國(guó)際板，因此接受阿里巴巴上市應(yīng)當(dāng)是沒(méi)有什么技術(shù)難度，何況阿里巴巴在中國(guó)家喻戶曉，一定深受國(guó)內(nèi)投資者追捧。

阿里巴巴希望的同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，目前在A股市場(chǎng)似乎也是可以深入討論的，例如優(yōu)先股概念就已經(jīng)逐步被國(guó)內(nèi)投資者所認(rèn)可，上海自貿(mào)區(qū)的快速設(shè)立更是彰顯了中央政府對(duì)于制度突破的堅(jiān)強(qiáng)決心和巨大勇氣。因此，我們有理由相信，只要阿里巴巴要求的制度設(shè)計(jì)是合理的，有利于企業(yè)健康發(fā)展的，就一定能夠得到中央政府的大力支持。

馬云無(wú)法接受的現(xiàn)實(shí)

雖然阿里巴巴肯定是最受國(guó)內(nèi)投資者歡迎的上市公司之一，但其登陸A股的前途十分渺茫，這恐怕正是滬深交易所對(duì)于阿里巴巴上市問(wèn)題始終保持沉默的主要原因。

首先，A股IPO暫停已一年左右，何時(shí)恢復(fù)誰(shuí)也無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)計(jì)，阿里巴巴肯定不愿意就這樣無(wú)限期拖下去。如果證監(jiān)會(huì)讓阿里巴巴先上了，其他想上市的公司怎么辦？更為重要的是，到現(xiàn)在為止A股還沒(méi)有找到防范惡意圈錢、造假上市的有效手段，如果一大批公司緊隨阿里巴巴蜂擁上市，則必將造成災(zāi)難性后果，因此短期內(nèi)A股將無(wú)法接納阿里巴巴上市請(qǐng)求。

其次，A股上市公司的再融資需要審批、換股合并同行業(yè)公司也需要審批，連民營(yíng)上市公司向員工發(fā)行股票期權(quán)也需要審批。已在國(guó)際資本市場(chǎng)浸淫多年、習(xí)慣自己做主的馬云恐怕也是萬(wàn)般不能答應(yīng)的，如果為馬云開(kāi)了一個(gè)口子，其他上市公司要求模仿怎么辦？

除以上困難和障礙外，最讓馬云無(wú)法接受的恐怕還要算上市前強(qiáng)制清理員工持股的有關(guān)規(guī)定了。按照A股上市的有關(guān)要求，公司在申報(bào)上市材料之前必需清理大規(guī)模的員工持股，將股東人數(shù)壓縮到200人以內(nèi)。但大規(guī)模的員工持股已經(jīng)成為阿里巴巴企業(yè)文化、甚至企業(yè)靈魂的重要組成部分，清理員工持股恐怕無(wú)異于集體自殺，這是馬云絕對(duì)不會(huì)答應(yīng)的。

A股市場(chǎng)容得下阿里嗎？

為什么A股市場(chǎng)一邊抱怨沒(méi)有好的上市公司可以長(zhǎng)期投資，另一邊卻一再排斥像華為、聯(lián)想、阿里巴巴這樣的優(yōu)質(zhì)公司上市？

筆者認(rèn)為造成以上非正常現(xiàn)象的根源既不是因?yàn)閲?guó)內(nèi)監(jiān)管部門的不思進(jìn)取，也不是A股投資者沒(méi)有發(fā)現(xiàn)他們的長(zhǎng)期投資價(jià)值，而是由于A股已經(jīng)患上“尿毒癥”，對(duì)于吸納阿里巴巴已完全“有心無(wú)力”了。

二十多年來(lái)，A股退市公司累計(jì)還不到50家，真正破產(chǎn)清算的上市公司至今一家沒(méi)有，可見(jiàn)A股體內(nèi)殘留了太多的垃圾需要清理。“烏雞變鳳凰”的故事經(jīng)常發(fā)生，不斷刺激投資者一夜暴富的賭博心態(tài)，這個(gè)過(guò)程實(shí)質(zhì)上就是“垃圾在不斷發(fā)酵并分泌出毒素”的過(guò)程。最具說(shuō)服力的證據(jù)就是自去年IPO暫停以來(lái)借殼上市大行其道，導(dǎo)致小盤(pán)股或績(jī)差股成為近一年來(lái)最活躍的板塊，市盈率達(dá)到50倍、甚至100倍，而僅有5~10倍市盈率的大盤(pán)藍(lán)籌股卻長(zhǎng)期無(wú)人問(wèn)津。如果在這種非理性氛圍下貿(mào)然重啟IPO，則必然導(dǎo)致中小盤(pán)股爆炒、惡意圈錢之風(fēng)再掀波瀾。

因?yàn)楸焕?、題材股炒作毒素長(zhǎng)期浸泡的眾多投資者已經(jīng)無(wú)法有效辨別哪些是“真的馬云”、哪些是“假的馬云”，或者說(shuō)他們已經(jīng)懶得去辨別“真假馬云”了，這時(shí)只能依靠監(jiān)管部門嚴(yán)格、細(xì)致的審查，以致排隊(duì)IPO的企業(yè)越壓越多，真的馬云們只好遠(yuǎn)走海外市場(chǎng)。同樣的道理，由于政府監(jiān)管部門無(wú)法有效識(shí)別哪些是真正的內(nèi)部職工股，哪些是以套利為目的的假內(nèi)部職工股，監(jiān)管部門只好統(tǒng)一規(guī)定，擬上市公司股東一律不得超過(guò)200人，這樣聯(lián)想、華為就自然被拒之門外了。

退市機(jī)制為何失靈？

醫(yī)學(xué)上治療尿毒癥的主要方式就是通過(guò)體外透析將身體殘留毒素盡快排出體外，同時(shí)設(shè)法恢復(fù)腎臟的代謝功能。A股市場(chǎng)的治療方案也不例外，具體建議如下：

首先，A股應(yīng)當(dāng)通過(guò)強(qiáng)化退市機(jī)制、加大執(zhí)法力度，讓一批垃圾公司以及造假上市公司盡快離開(kāi)證券市場(chǎng)，并嚴(yán)格追究有關(guān)當(dāng)事人的法律和經(jīng)濟(jì)責(zé)任。

其次，應(yīng)盡快采取措施，遏制借殼上市泛濫的趨勢(shì)，讓垃圾公司不再肆意發(fā)酵。目前雖然監(jiān)管部門已提出借殼上市的審批標(biāo)準(zhǔn)趨同于IPO，但實(shí)際執(zhí)行起來(lái)相差甚遠(yuǎn)。監(jiān)管部門應(yīng)明確規(guī)定借殼上市在審批標(biāo)準(zhǔn)和等待時(shí)間方面完全等同于IPO、而不是所謂的“趨同”，這樣既可避免不合理的監(jiān)管套利現(xiàn)象，還可大幅凈化A股市場(chǎng)環(huán)境，為IPO的重啟奠定良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

目前退市機(jī)制失靈的主要原因不是退市規(guī)則的缺乏，而是滬深交易所一直在設(shè)法規(guī)避退市規(guī)則的有效執(zhí)行。2009年創(chuàng)業(yè)板推出之前，證監(jiān)會(huì)和深交所有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)均明確表示創(chuàng)業(yè)板公司將 “不許借殼、一退到底”，但媒體很快發(fā)現(xiàn)深交所制定的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則中并沒(méi)有相應(yīng)的條文規(guī)定，被諷刺為 “車子開(kāi)上高速公路后才發(fā)現(xiàn)沒(méi)有裝剎車”；2012年底，雖然證監(jiān)會(huì)有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)三令五申要求強(qiáng)化退市機(jī)制，但兩個(gè)交易所最終采取各種措施瞞天過(guò)海，讓十多家根本不具備恢復(fù)上市資格的公司集體復(fù)活。

筆者認(rèn)為，只有通過(guò)交易所自身的權(quán)力機(jī)制重塑，讓滬深兩個(gè)交易所自覺(jué)承擔(dān)起排毒和殺毒功能，證券市場(chǎng)的健康發(fā)展才有可靠的制度保證，阿里巴巴、聯(lián)想、華為才能在不遠(yuǎn)的將來(lái)順利登陸A股市場(chǎng)。