最近輿論關(guān)注的焦點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)“爽約”QE退出。經(jīng)過(guò)兩天的議息會(huì)討論，美聯(lián)儲(chǔ)并未如市場(chǎng)預(yù)期那樣啟動(dòng)縮減購(gòu)債規(guī)模，而是決定推遲退出的時(shí)間。值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)話里話外將本次貨幣政策繼續(xù)保持寬松的決策，與美國(guó)的財(cái)政整固和財(cái)政政策關(guān)聯(lián)起來(lái)。

議息會(huì)議聲明中明確指出，美聯(lián)儲(chǔ)之所以不在9月宣布縮減購(gòu)債規(guī)模，是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性受到前階段財(cái)政整固的負(fù)面影響。伯南克在論證QE政策有效性的時(shí)候，同樣拿財(cái)政來(lái)開刀，強(qiáng)調(diào)正是由于貨幣政策的超寬松才部分抵消了財(cái)政整固對(duì)就業(yè)的負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)在決定貨幣政策走向時(shí)大談財(cái)政問(wèn)題，凸顯財(cái)政政策對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和宏觀政策以及全球資本流向的重要影響力。在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE問(wèn)題的關(guān)注度減退后，金融市場(chǎng)很快會(huì)將注意力的中心轉(zhuǎn)向美國(guó)的債務(wù)上限問(wèn)題，畢竟2011年的前車之鑒大家還記憶猶新。

美國(guó)感冒全球吃藥

2011年8月，由于美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨在債務(wù)上限問(wèn)題上爭(zhēng)執(zhí)不下，最終導(dǎo)致8月5日標(biāo)普宣布調(diào)降美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)，美國(guó)失去了保持70年之久的AAA評(píng)級(jí)。一石激起千層浪，此舉在金融市場(chǎng)引發(fā)一系列劇烈動(dòng)蕩。不僅風(fēng)暴中心的美國(guó)股市出現(xiàn)暴跌，亞太等全球其他股票市場(chǎng)也都出現(xiàn)大幅下跌，出現(xiàn)“黑色星期一”。擔(dān)憂此舉對(duì)全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響，倫敦期貨市場(chǎng)多數(shù)金屬價(jià)格顯著下降，原油期貨價(jià)格一天下跌3.5%。金融全球化的條件下，中國(guó)也不能避免受其影響，8月8日滬指盤中下跌超過(guò)5%，跌破2500點(diǎn)。人民幣即期匯率雖保持穩(wěn)定，但遠(yuǎn)期匯率明顯走弱，升值預(yù)期走低。在短期引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩后，美國(guó)債務(wù)上限風(fēng)波更進(jìn)一步產(chǎn)生漣漪，引起國(guó)際資本大舉撤離新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)香港、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、印尼和印度等首當(dāng)其沖，外匯儲(chǔ)備下降，匯率出現(xiàn)明顯的貶值壓力。以印尼為例，2011年9月末印尼官方外匯儲(chǔ)備余額1145億美元，較8月末下降101億美元，降幅高達(dá)8%。

為何美國(guó)“感冒”，其他國(guó)家也要“吃藥”？這既涉及美元的全球中心貨幣地位，也涉及全球金融穩(wěn)定與金融周期的關(guān)系問(wèn)題。全球流動(dòng)性如多塊水田中的水，通過(guò)溝渠（金融體系）連通。歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家央行的貨幣政策決定泵水（放松）還是抽水（收緊），從而決定全球流動(dòng)性的松緊。而全球金融體系的穩(wěn)定程度，決定央行的貨幣政策是否能夠順暢傳導(dǎo)，對(duì)全球流動(dòng)性同樣具有顯著影響。

證明金融穩(wěn)定重要性的最好例證是歐美央行危機(jī)以來(lái)的貨幣政策效果。例如，金融海嘯以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)多輪QE買入超過(guò)3萬(wàn)億美元的各種債券，釋放流動(dòng)性。但由于金融體系仍未完全恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，私人機(jī)構(gòu)不愿意加杠桿，其中超過(guò)2萬(wàn)億美元的流動(dòng)性又以超額準(zhǔn)備金的形式回流到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。央行泵水雖多，流通多受阻，大多數(shù)流動(dòng)性未真正釋放。今年8月剛剛舉行的杰克遜霍爾全球央行行長(zhǎng)會(huì)議上，倫敦商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授海倫·瑞也提出了相同的觀點(diǎn)。她提出，全球的資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格和信貸增速存在一個(gè)明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況的VIX指數(shù)之間存在很強(qiáng)的關(guān)系。如果VIX指數(shù)持續(xù)一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期處于低位，全球金融周期處于上升階段，國(guó)際資本的流出和流入規(guī)模上升，信貸創(chuàng)造活動(dòng)更為積極，杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格攀升。反之，如債務(wù)上限風(fēng)波期間，美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)被調(diào)降嚴(yán)重影響到投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，VIX指數(shù)從2011年前7個(gè)月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，升幅巨大。這導(dǎo)致全球國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模收縮、信貸增速放緩和多國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下降。

新興經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)加劇

本次債務(wù)上限談判同樣存在諸多不確定因素。單是債務(wù)上限談判的最終期限就有兩個(gè)不同的說(shuō)法：美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)杰克·盧認(rèn)為，政府將于10月中旬再次觸及國(guó)債上限；而國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室則表示，政府可能在11月才會(huì)重新面對(duì)調(diào)整債務(wù)上限問(wèn)題。談判雙方——美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬和國(guó)會(huì)，背后根本上還是民主和共和兩黨之爭(zhēng)，能否最終妥協(xié)讓步仍未可知。

國(guó)會(huì)共和黨議員希望借此機(jī)會(huì)施壓奧巴馬放慢民生方面的改革步伐，包括延遲奧巴馬醫(yī)改計(jì)劃；而奧巴馬總統(tǒng)則表示他愿與共和黨人就財(cái)政問(wèn)題進(jìn)行協(xié)商，但稱以政府違約作為威脅以達(dá)成共和黨人所要求的大規(guī)?？s減政府開支的做法，這在歷史上沒(méi)有先例。談判雙方各執(zhí)一詞，勢(shì)成水火。

不過(guò)，經(jīng)過(guò)2011年的教訓(xùn)，談判雙方應(yīng)該對(duì)不能在最終期限前達(dá)成協(xié)議的惡果有了更深刻的認(rèn)識(shí)。聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在8月19日議息會(huì)后的記者會(huì)上也再次警告：“若未能上調(diào)政府債務(wù)上限，將對(duì)經(jīng)濟(jì)造成非常嚴(yán)重的后果；重要的是要避免2011年發(fā)生的情況，這對(duì)經(jīng)濟(jì)有非常不利的影響。”有鑒于此，預(yù)計(jì)兩黨不會(huì)冒著美國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)再度下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，任由美國(guó)政府出現(xiàn)歷史上從未發(fā)生過(guò)的違約，最終會(huì)達(dá)成上調(diào)債務(wù)上限的協(xié)議。但是，談判雙方也都在不斷試探對(duì)方底線，這將導(dǎo)致問(wèn)題解決的過(guò)程一定會(huì)頗費(fèi)周折，市場(chǎng)信心難免受不確定性影響而大幅波動(dòng)。2013年以來(lái)VIX指數(shù)均值在14左右，低于2011年前7個(gè)月的均值水平。如果談判進(jìn)程頻起波瀾，VIX指數(shù)很可能將出現(xiàn)上升，屆時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本流動(dòng)和匯率波動(dòng)將加劇。