每經(jīng)編輯 魯政委    

——評2013年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告

◎魯政委 （興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家市場研究總監(jiān)）

8月2日，人民銀行發(fā)布《2013年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱報告）。根據(jù)該報告提供的信息，筆者判斷：在取消貸款下限之后，年內(nèi)已不可能繼續(xù)調(diào)整存、貸款基準利率，但培育貸款定價的新基準迫在眉睫，不排除央行考慮鼓勵全國性主要商業(yè)銀行推出最優(yōu)貸款利率的可能性；與此同時，作為存款利率市場化的參照，CD（大額可轉(zhuǎn)讓定期存單）的推出可能已箭在弦上。

精確流動性管控

細讀央行本期貨幣政策執(zhí)行報告，發(fā)現(xiàn)與以往每期報告涵蓋眾多內(nèi)容相比，本期報告格式未變但內(nèi)容卻更像一部流動性報告 （四個專欄居然都是與流動性有關的）。這為我們探測 “6.20”（即6月20日ShiborO/N和Shibor1W利率均達到兩位數(shù)的極端流動性沖擊事件）的原因及領會之后貨幣政策的可能變化提供了可能。

表面上看，觸發(fā)“6.20”的原因似乎是“受外匯市場變化、節(jié)日現(xiàn)金投放、補交準備金、稅收清繳、一些監(jiān)管政策放大資金需求等多種因素疊加影響，也反映出商業(yè)銀行在流動性風險控制和資產(chǎn)負債管理方面存在一定不足”。

但是，有數(shù)據(jù)顯示，“6.20”是在貨幣市場利率自5月15日開始持續(xù)上升了一個多月之后才出現(xiàn)的，這暗示應該并不是什么應對不及的突發(fā)事件、而是特定的政策考量促成了“6.20”的出現(xiàn)。這應該就是“信用總量總體增長較快”，“社會融資規(guī)模明顯多于上年同期”。經(jīng)過“6.20”之后，“商業(yè)銀行……適度調(diào)整了過快的信貸投放節(jié)奏，同業(yè)運用渠道有較大幅度的收縮，減少了存款派生”，由此使得6月末M2增速從 “4月末高點回落”，而“貨幣供應量增速回落符合宏觀調(diào)控的預期和穩(wěn)健貨幣政策的要求，也更趨近于年初確定的13%的預期增長目標，有利于為經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展提供良好的貨幣環(huán)境，更好地發(fā)揮金融對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的支持作用”。

為何即使在經(jīng)濟下行、通脹平穩(wěn)的情況下，政策當局仍要通過“6.20”不遺余力地促使M2回歸13%呢？在筆者看來，最深層次的原因其實在報告當中已被揭示了：“貨幣穩(wěn)定不等于金融穩(wěn)定……若通脹指標衡量出現(xiàn)偏差，政策就可能出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離”，在“匯率難以完全自由浮動、信貸市場不完美以及忽視金融穩(wěn)定”的情況下就更可能如此，因而，“需要更多關注更廣泛意義上的整體價格水平穩(wěn)定，更好地把貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定結(jié)合起來”，把“數(shù)量型調(diào)控、價格型調(diào)控以及宏觀審慎政策”結(jié)合起來，“采取宏觀審慎措施來遏制銀行的過度擴張”,“……將表外業(yè)務風險納入其中，以限制商業(yè)銀行過度加杠桿行為”。

報告透露，6月份央行 “開展了常備借貸便利操作……截至6月末，央行常備借貸便利余額為4160億元”。但是，如果把這些全部都視為是凈流動性注入可能就大錯特錯了！因為報告明確表示，央行“對部分到期的3年期中央銀行票據(jù)開展了到期續(xù)做……中國人民銀行根據(jù)一些參與續(xù)做機構(gòu)的當期需要，向其提供了必要的短期流動性支持”，以此實現(xiàn)了 “把凍結(jié)長期流動性和提供短期流動性兩種操作結(jié)合起來”的目的。雖然報告并未說明這種短期流動性支持工具是什么，但是，由于報告并未提及進行過SLO（公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具）操作，而筆者在數(shù)據(jù)分析時竟然發(fā)現(xiàn)，整個上半年 （實際日期為4月9日~6月18日）到期央票全部為3年期而沒有其他期限，總額為4630億元，這一額度幾乎達到了與6月末的SLF（常備借貸便利操作）余額4160億元近乎精確匹配的程度。也就是說，央行一方面通過續(xù)做到期的3年期央票繼續(xù)回籠了流動性，另一方面則通過SLF釋放了一些流動性，其實際釋放的凈額應為兩者軋差后的470億元。更令市場無法預料的是，續(xù)做的3年期央票竟然無法從“央票發(fā)行”中查到，這意味著，市場原本以為存在的這一部分流動性，事實上卻是因“續(xù)做”而沒有的，實際釋放的流動性僅為明示到期央票量的1/10。加上外匯占款劇烈波動且事前不可預見，如此一來，越來越多的信息隱身，這無疑給金融機構(gòu)的流動性管理造成了巨大困擾。由于報告表示，下階段央行還將繼續(xù)相機開展此類操作，因此，筆者強烈建議在進行該項操作的同時對外進行披露，以利機構(gòu)做好流動性管理，實現(xiàn)市場平穩(wěn)運行。否則，其對流動性影響的綜合效果總體上是否是“中性的”就是殊可懷疑的。

報告指出，續(xù)做3年期央票是考慮到其余額持續(xù)下降，影響了二級市場的活躍度及作為定價基準的有效性，但是，由于續(xù)做并不公開，因而其本質(zhì)上對改變上述狀態(tài)、促進債券市場發(fā)展幾乎不會有助益。因而，在筆者看來，央行的主要動因應該是試圖保持對流動性的長期凍結(jié)，以消解各方對中國貨幣發(fā)行量偏多的擔憂（包括20%的法定存款準備金率和續(xù)做央票在內(nèi)的相當一部分動不了，即使發(fā)行了也不是現(xiàn)成的購買力）。這一行為折射出，年內(nèi)全面法定存款準備金率的可能性幾乎為零（當然，仍不排除對涉及“三農(nóng)”和小微貸款的中小金融機構(gòu)選擇性地下調(diào)法定存款準備金率）。同時，央行的“以短換長”操作（釋放短期流動性但鎖定長期流動性），也反應了在未來需要兼顧貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定的情況下，央行不得不“走鋼絲”力求精確調(diào)控流動性。

CD推出如箭在弦

在物價方面，雖然PPI持續(xù)為負，但報告不僅不認同存在通縮風險，反而還對通脹前景保持高度警惕——這與其在流動性凍結(jié)上的態(tài)度是一致的。報告明確表示，雖然當前“物價形勢基本穩(wěn)定，但不確定性依然存在”，“當前物價運行呈現(xiàn)出一定的結(jié)構(gòu)性特征。一方面，與前些年高增長相匹配的既有工業(yè)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能利用率較低，PPI持續(xù)處于負值區(qū)間。另一方面，受勞動力、服務、租金價格存在上行壓力等影響……通脹預期容易被激發(fā)……總體看，對下一階段的物價形勢仍不可盲目樂觀，要繼續(xù)引導、穩(wěn)定好通脹預期”。

雖然筆者仍然認為，未來更加值得關注的是通縮風險，但基于以上信息，筆者預期：在出臺放開貸款利率下限的政策之后，年內(nèi)已不可能繼續(xù)調(diào)整存、貸款基準利率，但培育貸款定價的新基準迫在眉睫，不排除央行考慮鼓勵全國性主要商業(yè)銀行推出最優(yōu)貸款利率的可能性；與此同時，報告指出，未來會“逐步擴大負債產(chǎn)品市場化定價范圍”，此處沒有明確說“存款”而是說“負債產(chǎn)品”，這意味著：作為存款利率市場化的參照，CD（大額可轉(zhuǎn)讓定期存單）的推出可能已箭在弦上。

報告反駁“資金空轉(zhuǎn)”說

面對上半年社會融資總量較多但GDP增速未能實現(xiàn)回升，一種流行的觀點認為：資金未能起到“支持實體經(jīng)濟”的作用，而是在“空轉(zhuǎn)”。報告專門辟出“專欄1：關于金融與經(jīng)濟數(shù)據(jù)不同步問題”，明確駁斥了這種說法。首先，從機理角度，報告分別從結(jié)構(gòu)性和周期性兩個角度，剖析了當前社會融資與GDP不同步的產(chǎn)生原因。從結(jié)構(gòu)性角度來說，一是傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩和新增長點不足，更多資金投向基礎設施和房地產(chǎn)等領域，這些前期都需要大量資金，而在項目開工前卻不產(chǎn)生GDP；二是結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，老產(chǎn)能漸退而新產(chǎn)能未成，占用兩套資金導致資金需求較多。從周期性角度來說，在形勢和預期不穩(wěn)時，企業(yè)會傾向于多儲備資金。

其次，報告廓清了對 “實體經(jīng)濟”含義的誤解。報告指出，“實體經(jīng)濟的范圍很廣，從產(chǎn)業(yè)劃分有一、二、三產(chǎn)業(yè)……從企業(yè)規(guī)模有大中小微企業(yè)，不能單純從制造業(yè)或者某種類型企業(yè)貸款的占比來衡量資金流入實體經(jīng)濟的程度。”澄清了一些人士僅僅從制造業(yè)融資難、小微企業(yè)融資難判定金融沒有支持實體的片面看法。

第三，報告駁斥了非信貸融資不支持實體經(jīng)濟的謬見。在資金空轉(zhuǎn)論調(diào)中，主要認為信貸之外的融資大部分是空轉(zhuǎn)，報告明確指出：“無論是貸款還是其他融資方式體現(xiàn)的都是金融體系對實體經(jīng)濟的支持。”盡管如此，報告仍明確提示，未來“在支持金融創(chuàng)新的同時，（要）加強對理財、票據(jù)和同業(yè)業(yè)務發(fā)展?jié)撛陲L險的監(jiān)測與防范”。