田 立

中國(guó)經(jīng)濟(jì)鬧“錢荒”，我的日子也不好過(guò)，倒不是錢荒對(duì)我有什么影響，而是媒體的朋友們幾乎都來(lái)約稿，希望我能從金融學(xué)角度分析或評(píng)論。于是我翻閱了各個(gè)媒體的，又鄭重其事地鋪開(kāi)一頁(yè)白紙，反復(fù)推演各種利率等式，希望找出其中的玄機(jī)。但忙活了半天，那邊催稿的短信一個(gè)接一個(gè)，網(wǎng)絡(luò)上各類猜測(cè)此起彼伏，我這邊還是一籌莫展。此時(shí)，一位學(xué)哲學(xué)的朋友倒是給了我有益的提醒：未必非要理清那些線索的因果關(guān)系，或許這些線索本身就是研究?jī)r(jià)值的體現(xiàn)。于是我決定把這些天涂抹在A4紙上的部分線索呈獻(xiàn)給公眾，希望能給那些繼續(xù)探索的人一些有益幫助。

先澄清一點(diǎn)：對(duì)那種把銀行間同業(yè)拆借利率飆升視作流動(dòng)性供給不足的直接結(jié)果，因此認(rèn)為只要貨幣政策放松，拆借利率就會(huì)下降，市場(chǎng)恐慌就會(huì)消失的觀點(diǎn)，我對(duì)此是持反對(duì)意見(jiàn)的。不管是什么樣的借貸關(guān)系，利率反映的都是借貸背后的風(fēng)險(xiǎn)水平，而與供求沒(méi)有關(guān)系（至少長(zhǎng)期均衡是這樣）。

不過(guò)，從資產(chǎn)定價(jià)理論的角度看，流動(dòng)性缺失的確可在短期均衡條件下影響資金價(jià)格（也就利率），但它必須具備兩個(gè)條件之一：要么市場(chǎng)圍繞某種金融工具的交易突然爆炸式放量，而交易者短期內(nèi)無(wú)法聚集足夠資金；要么借貸期限嚴(yán)重錯(cuò)配（mismatch），貸出資金期限結(jié)構(gòu)過(guò)于偏重長(zhǎng)期，而資金來(lái)源期限結(jié)構(gòu)過(guò)于短期，造成違約風(fēng)險(xiǎn)聚集。

從條件一來(lái)看，資本市場(chǎng)可排除在外，錢荒前后股市成交量沒(méi)有出現(xiàn)異常。而所謂7月底可能重啟IPO可能造成錢荒的預(yù)期也不成立，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)澄清后的市場(chǎng)依然乏力，說(shuō)明病根兒不在這里。

奇怪，種種跡象表明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正處在信心下降期，那怎么會(huì)有信貸放量？那會(huì)不會(huì)是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)暴增導(dǎo)致流動(dòng)性缺失呢？雖說(shuō)央行和一些外資機(jī)構(gòu)發(fā)布過(guò)境內(nèi)商行不良資產(chǎn)上升的報(bào)告，但沒(méi)有證據(jù)表明這些不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在短期內(nèi)爆發(fā)，更沒(méi)有證據(jù)證明不良已變成損失。

但是，我們不該眼睛只盯著資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也有另外一種可能，商業(yè)銀行在本不該占款的業(yè)務(wù)上出現(xiàn)了占款?；葑u(yù)評(píng)級(jí)公司不久前的一份報(bào)告就認(rèn)為，中國(guó)的錢荒很可能會(huì)殃及商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的兌現(xiàn)。雖然沒(méi)有披露細(xì)節(jié)，但若這個(gè)結(jié)論成立，只能說(shuō)明惠譽(yù)已掌握了商業(yè)銀行在理財(cái)產(chǎn)品領(lǐng)域占款的證據(jù)，否則，一項(xiàng)中間業(yè)務(wù)的結(jié)算怎么會(huì)和錢荒扯上關(guān)系？這就從一個(gè)側(cè)面反映出我國(guó)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)商的粗放弊端，甚至可能是行為扭曲。

這就又回到那個(gè)古老的話題，我國(guó)商業(yè)銀行到底該如何發(fā)展，一貫奉行大而全的中國(guó)商行，不可避免地要緊盯利潤(rùn)收入這塊蛋糕。自年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，商行早就開(kāi)始挖空心思擴(kuò)展財(cái)源了。為此，央行一個(gè)委員會(huì)還專門發(fā)布了相關(guān)研究報(bào)告，呼吁商業(yè)銀行向以往不屑一顧的中小企業(yè)敞開(kāi)信貸大門。如果連不屑對(duì)象都可受到青睞，獲得占款，那么一直以來(lái)商業(yè)銀行的寵兒——理財(cái)產(chǎn)品——在激烈競(jìng)爭(zhēng)之下變樣不也是順理成章嗎？

如果說(shuō)這種說(shuō)法猜測(cè)成分多一些的話，那么，商業(yè)銀行在另外一項(xiàng)非資產(chǎn)業(yè)務(wù)上的資金占款卻證據(jù)確鑿。據(jù)報(bào)，某些國(guó)內(nèi)外貿(mào)企業(yè)為對(duì)沖人民幣升值造成的利潤(rùn)損失，大量使用遠(yuǎn)期匯率協(xié)議，而協(xié)議的對(duì)手就是國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行。年初至今，僅某銀行福建支行就簽訂了價(jià)值50億美元的這種協(xié)議（做空人民幣與美元匯率）。盡管這種匯率協(xié)議只結(jié)算匯率差部分，但如果其他省份的其他商行也可能發(fā)生類似業(yè)務(wù)的情況呢？

從這些遠(yuǎn)期匯率協(xié)議又可引出人民幣的發(fā)行機(jī)制問(wèn)題。早就有人詬病人民幣的發(fā)行機(jī)制是美元推動(dòng)機(jī)制，盡管結(jié)匯制度已取消，但這種機(jī)制的本質(zhì)并沒(méi)變。隨著企業(yè)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)需求的上升，通過(guò)諸如遠(yuǎn)期匯率協(xié)議這類衍生產(chǎn)品，企業(yè)照樣在倒逼著央行發(fā)行人民幣。如果這種情況屬實(shí)，且數(shù)量確實(shí)巨大，在現(xiàn)行機(jī)制下，盲目排斥釋放流動(dòng)性也許并不明智。若要解決問(wèn)題，還要從根本上，也就是發(fā)行機(jī)制上去創(chuàng)新才是正道。

順著理財(cái)產(chǎn)品和遠(yuǎn)期外匯協(xié)議占款這條思路往下理，如果這兩種現(xiàn)象確實(shí)存在，那么，流動(dòng)性缺失的第二個(gè)條件期限結(jié)構(gòu)失配就幾乎是必然。類似的情況還有多少？房地產(chǎn)業(yè)、影子銀行、地方政府債務(wù)積淀？這是一條很值得展開(kāi)的思路。

故事還沒(méi)有完，在我的推演過(guò)程中，還有個(gè)問(wèn)題始終縈繞在腦海里：任何一個(gè)短期利率的異常都該至少伴隨著一個(gè)遠(yuǎn)期利率和一個(gè)長(zhǎng)期利率的波動(dòng)，而從這兩個(gè)利率的波動(dòng)中可能看清當(dāng)前異常背后的內(nèi)在機(jī)理，就好像用兩只手電筒同時(shí)照向一個(gè)角落，展現(xiàn)在眼前的是更清晰的畫(huà)面。如果“異常”背后的機(jī)理是非均衡支撐，那就意味著套利會(huì)站出來(lái)糾正“異常”。但遺憾的是，目前我國(guó)的利率市場(chǎng)無(wú)論是市場(chǎng)層次還是種類結(jié)構(gòu)都嚴(yán)重不足，想要用套利來(lái)檢驗(yàn)現(xiàn)象是否異常以及異常的機(jī)理是不可能的，這就勢(shì)必陷市場(chǎng)人士于猜測(cè)和空想之中。或許這也正是此次錢荒之后輿論混亂的根本原因吧？（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng)）

原文鏈接 ：http://opinion.hexun.com/2013-06-28/155572725.html