原標(biāo)題：量化寬松政策難全身而退

陳炳才（國(guó)家行政學(xué)院決策咨詢部）

美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克6月19日表示，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善，美聯(lián)儲(chǔ)可能在今年晚些時(shí)候放緩購(gòu)買債券的步伐，明年上半年繼續(xù)減少購(gòu)買量，直至明年年中結(jié)束。市場(chǎng)分析，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在9月17至18日的政策會(huì)議上宣布將每月購(gòu)買債券規(guī)模比現(xiàn)在降低200億美元，每月只購(gòu)買650億美元。

隨著經(jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策，這本是應(yīng)該的事情。即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)和就業(yè)沒有達(dá)到預(yù)定的指標(biāo)，只要有機(jī)構(gòu)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和MBS，量化寬松貨幣政策的弱化和終結(jié)也是應(yīng)該的。然而，市場(chǎng)卻對(duì)量化寬松貨幣政策的退出反應(yīng)劇烈，股市大幅度恐慌性下跌，黃金價(jià)格也再次暴跌，似乎有些不正常。

量化寬松政策難以全身而退

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松有四種方式：一是在確定的時(shí)間點(diǎn)完全終止對(duì)美國(guó)國(guó)債和MBS的購(gòu)買，如9個(gè)月或12個(gè)月后不再購(gòu)買國(guó)債和MBS；二是減少對(duì)國(guó)債和MBS的購(gòu)買規(guī)模，但不確定終止時(shí)間，即將目前每月購(gòu)買850億美元的資產(chǎn)逐步縮減到零，大體時(shí)間是12個(gè)月；三是12個(gè)月后不再購(gòu)買新的資產(chǎn)，但保留現(xiàn)行已經(jīng)購(gòu)買的國(guó)債、MBS資產(chǎn)不出手，無限期地持續(xù)到金融市場(chǎng)指標(biāo)好轉(zhuǎn)后再逐步出手；四是12個(gè)月后對(duì)購(gòu)買的國(guó)債和MBS進(jìn)行逐步的反向扭轉(zhuǎn)操作，即把長(zhǎng)期逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐?，但完成期限不確定。

上述四種方式的退出，有兩種不同結(jié)果：前兩種退出形式，在確定時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)流動(dòng)性依然是增加的，只是增加的幅度有所減少；后兩種形式的退出，將加大市場(chǎng)自身對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)節(jié)壓力，但也沒有取消目前的購(gòu)買政策，只是給了一個(gè)流動(dòng)性減少的預(yù)期。

從消息來看，目前美聯(lián)儲(chǔ)采取的是前兩種形式。這兩種形式本身并沒有導(dǎo)致流動(dòng)性減少，尤其是存量流動(dòng)性的退出，只是增量降低。但市場(chǎng)反應(yīng)如此劇烈，有兩種可能：一是市場(chǎng)投機(jī)炒作，投機(jī)人利用消息和預(yù)期的準(zhǔn)備，做空股市和大宗商品價(jià)格，但估計(jì)3-5個(gè)交易日之后，市場(chǎng)將逐漸平穩(wěn)，甚至?xí)霈F(xiàn)報(bào)復(fù)性價(jià)格上漲和反彈，投機(jī)人可以從中牟取暴利；二是市場(chǎng)不僅擔(dān)心量化寬松貨幣政策直接退出，也擔(dān)心流動(dòng)性增加量減少，這就意味著目前美國(guó)國(guó)債和MBS的購(gòu)買出了問題。機(jī)構(gòu)不愿意購(gòu)買國(guó)債和MBS，一方面是因?yàn)镸BS風(fēng)險(xiǎn)大，另外一個(gè)原因是國(guó)債的回報(bào)率低。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買既穩(wěn)定了國(guó)債和MBS的價(jià)格，也給市場(chǎng)其他投機(jī)提供了資金支持。然而，一旦美聯(lián)儲(chǔ)不再增加購(gòu)買，市場(chǎng)的壓力將增加。

從美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債和MBS的規(guī)模來看，2012年底是25834億美元，而2013年6月20日的數(shù)據(jù)是31277億美元，也就意味著平均每月購(gòu)買量達(dá)到910美元以上，只是最近的一個(gè)月（5月23日-6月20日）購(gòu)買減少，只有717億美元。未來一年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)購(gòu)買國(guó)債和MBS，估計(jì)持有總量至少達(dá)到4萬億美元，想把已經(jīng)持有的資產(chǎn)脫手的可能性很小。

在此次金融危機(jī)中，美國(guó)損失的資產(chǎn)至少在7萬億美元以上，僅房貸領(lǐng)域就損失3.5萬億美元（美林銀行2008年7月20日將其一筆20億美元的住房信貸資產(chǎn)按照20%的價(jià)格出售，危機(jī)期間更低，根據(jù)此數(shù)估計(jì)住房信貸資產(chǎn)損失額），如果計(jì)算MBS、CDO以及CDS的損失，金額更大。就像1989年日本資本市場(chǎng)的金融危機(jī)需要十多年的時(shí)間來消化一樣，美國(guó)金融資產(chǎn)損失之多，很難從金融危機(jī)中解套。鑒于龐大的資產(chǎn)窟窿需要一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間段來消化，可以預(yù)期美國(guó)未來較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)無法將已經(jīng)購(gòu)買的資產(chǎn)出售或反向扭轉(zhuǎn)操作。

積極應(yīng)對(duì)量寬退出

當(dāng)然，無論是哪種形式的退出，金融危機(jī)以來美國(guó)都是贏家，而不是輸家。

危機(jī)早期階段，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策，并沒有導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹，而是遏制了金融資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重縮水并惡化的可能。因此，那種認(rèn)為美國(guó)量化寬松政策導(dǎo)致通貨膨脹的認(rèn)識(shí)與美國(guó)的實(shí)際情況不符合。中后期則保持了美國(guó)國(guó)債的低利率和股票價(jià)格的上漲，使上市企業(yè)得到資金支持，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為機(jī)遇。危機(jī)中，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有受到傷害，而且實(shí)行了再工業(yè)化，金融損失利用量化寬松得到了化解。

在國(guó)際上，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松預(yù)期導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格高漲，抬高了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的生產(chǎn)成本。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的量寬在全球范圍起了示范作用，促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)國(guó)家跟隨進(jìn)行貨幣信貸政策擴(kuò)張，刺激了這些國(guó)家本就過剩的產(chǎn)能擴(kuò)張。這一過程讓新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家感到自己地位提高了，競(jìng)爭(zhēng)力提高了。然而，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的市場(chǎng)反應(yīng)表明，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體樂觀早了點(diǎn)。這些國(guó)家早期高價(jià)并購(gòu)和投資的企業(yè)和礦山，資產(chǎn)價(jià)格都因量化寬松政策收縮而大幅度下降，企業(yè)面臨虧損壓力。同時(shí)，因產(chǎn)能擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大。

當(dāng)前，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策也要客觀分析，穩(wěn)定應(yīng)對(duì)。

一是要觀察分析，目前的市場(chǎng)反應(yīng)是短期投機(jī)行為還是長(zhǎng)期態(tài)勢(shì)。筆者看來，可能是短期投機(jī)行為，但也反映了長(zhǎng)期問題，大宗商品價(jià)格和美國(guó)股市價(jià)格漲得太高，未來有合理調(diào)整的可能。

二是注意增加對(duì)境外資源類企業(yè)的并購(gòu)和投資。危機(jī)以來國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張，也帶動(dòng)全球資源開采和投資擴(kuò)張，雖然前期的投資有所損失，但目前價(jià)格下跌也帶來機(jī)遇。問題在于不能扎堆收購(gòu)和投資，更不能急于求成，抬高價(jià)格或以高價(jià)收購(gòu)?fù)顿Y。

三是堅(jiān)持國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)不放松。金融危機(jī)本身就是產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品和技術(shù)結(jié)構(gòu)大調(diào)整，歐洲和美國(guó)等經(jīng)過了5年的調(diào)整，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)升級(jí)，勞動(dòng)力和資源成本大大降低，新技術(shù)和低碳化特征明顯，如果在未來3-5年出現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，將對(duì)我國(guó)形成競(jìng)爭(zhēng)壓力。若放松轉(zhuǎn)型升級(jí)，后續(xù)壓力更大，故要有承受陣痛的準(zhǔn)備。

四是堅(jiān)持貨幣政策不放松。要將貨幣供應(yīng)量尤其是信貸增長(zhǎng)幅度控制在名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度之下，嚴(yán)格控制銀行表外業(yè)務(wù)所支持的行業(yè)方向。在保持總量穩(wěn)定的前提下，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的信貸支持力度，提高資金的效率。對(duì)產(chǎn)能過剩、落后和污染嚴(yán)重的企業(yè)，不再增加授信和信貸規(guī)模，甚至要減少信貸規(guī)模。同時(shí)，應(yīng)加快利率、匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，擴(kuò)大基準(zhǔn)利率浮動(dòng)幅度，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制對(duì)匯率的決定作用。

原文鏈接 ：http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-06/24/c_124899268.htm