◎熊錦秋

近日，國務院批轉發(fā)改委《關于2013年深化經濟體制改革重點工作的意見》，提出了七個方面的重點改革，其中“金融體制改革”工作中就包括“完善場外股權交易市場業(yè)務規(guī)則體系，擴大中小企業(yè)股份轉讓系統試點范圍”。5月28日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統揭牌運營后的首批7家企業(yè)掛牌儀式在京舉行。筆者認為，新三板擴容應注意夯實發(fā)展根基。

之前，新三板由深交所負責提供技術支持系統，隨著今年1月16日全國中小企業(yè)股份轉讓系統在北京正式掛牌啟動，新三板交易平臺移至該系統，仍俗稱新三板。目前新三板發(fā)展思路，以交易所市場為原點倒推式發(fā)展，其中一個意圖是為滬深交易所市場提供潛在上市企業(yè)，發(fā)展目標是打造中國的納斯達克。

目前新三板制度設計與交易所市場區(qū)別不大。在交易方式上,新三板允許協議交易、競價交易和做市交易等方式同時存在，猶如又一家交易所。新三板市場發(fā)展的一個基石，就是《全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則（試行）》所規(guī)定的信息披露制度，這與主板比較相似；只是，新三板掛牌企業(yè)來自全國各地，外地投資者通過企業(yè)信息披露來了解企業(yè)，對企業(yè)內在風險難有切身感受，掛牌企業(yè)的信息披露質量又靠不住，投資者同樣可能上當受騙。

新三板與主板、創(chuàng)業(yè)板擬建立“介紹上市”的聯結方式，政策制定仍然主要著眼于向上對接，而沒有考慮如何更好地向下對接。據稱，新三板掛牌的公司只要不公開發(fā)行，就可以直接向滬深交易所提出上市申請，不再需要證監(jiān)會的審核，這為新三板企業(yè)快捷上市提供了優(yōu)惠通道；只是如此介紹上市方式，雖然企業(yè)披露信息需由交易所審核，但交易所審核畢竟不同于證監(jiān)會IPO發(fā)審時的扒皮抽筋式審核，這樣的企業(yè)信息披露真實性能否得到保證，更有待實踐檢驗，這樣的政策制定仍然是停留在虛擬圈子里打轉。

美國納斯達克的發(fā)展根基是場外市場，即在券商柜臺完成買賣的柜臺市場或店頭市場 （簡稱OTC市場）。在場外市場歷經200多年發(fā)展基礎上，1971年2月8日全美證券經銷商協會自動報價系統（NASDAQ，即納斯達克）開始運行，該系統利用計算機技術，把各地500多個做市商的交易終端和位于康涅狄格州的數據中心連接起來，形成一個數據交換網絡，并從OTC股票市場挑選出2500多只股票，規(guī)定做市商把這些精選出的股票報價列示于該系統，納斯達克由此水到渠成自然誕生。

如果把多層次的資本市場比作金字塔，那么場外交易市場位于金字塔的最底層，是整個多層次資本市場的基石，交易所市場才是塔尖。但目前我國場外市場并未發(fā)育，多數省市設立的非上市公司股權登記托管場所或產權交易機構，只能從事非上市公司的股權托管工作，還不允許進行股權交易。我國證券市場從頂層順延往下建設，交易所市場的過度虛擬性將順延往下傳染，投機、泡沫等病毒也將逐個市場往下傳播，市場發(fā)展的根基仍然處于殘缺狀態(tài)。

其實，各省市的股權登記托管中心或產權交易機構，以及更低層級的市場，他們的發(fā)展意義遠比交易所和新三板建設更為重要。遍布全國各地的場外股權交易場所，掛牌企業(yè)多是當地企業(yè)或者附近企業(yè)，當地投資者基本能平等、無障礙地獲得全部市場信息，若允許其進行股權交易，那么其證券價格更能真實反映證券的內在價值，這樣的市場更為接近有效市場，市場資源分配功能更為合理、發(fā)揮作用更大，這就是現實中幾個人合股的股份經濟，遠比上市公司等虛擬經濟更為健康，投資者更容易受益的原因。

目前，新三板的估值水平高于主板，其虛擬風險已不容忽視，好在目前新三板規(guī)定了較高的準入門檻，個人門檻是300萬元，機構門檻是500萬元，這樣即使新三板擴容，其對A股市場資金的影響還較為有限。但這并不能杜絕市場過度投機和過度虛擬炒作，只有率先發(fā)展更為基礎的各省市“四板”市場，新三板發(fā)展根基才更為扎實，才能夠接上火熱現實經濟的地氣。吸收了大地母親的能量后，新三板才更為健康，也就無需對投資者設置任何準入門檻。