信用貨幣經(jīng)濟(jì)中，貨幣的起源是什么？中央銀行的負(fù)債。

從邏輯上講，央行本就是先有資產(chǎn)業(yè)務(wù)、然后才發(fā)生基礎(chǔ)貨幣投放的負(fù)債業(yè)務(wù)。換言之，商業(yè)銀行只有與央行進(jìn)行資產(chǎn)業(yè)務(wù)才能換取經(jīng)濟(jì)中的一般等價(jià)物“通貨和準(zhǔn)備金”。這是商業(yè)銀行信用創(chuàng)造貨幣的唯一方式。

商業(yè)銀行與經(jīng)濟(jì)主體發(fā)生信用關(guān)系，對(duì)經(jīng)濟(jì)主體來(lái)說(shuō)，是建立了債務(wù)。如果該經(jīng)濟(jì)主體要進(jìn)行投資（資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)）或消費(fèi)，就需要商業(yè)銀行從央行獲取一般等價(jià)物，然后再向交易對(duì)手支付。從這個(gè)角度講，貨幣都是債務(wù)創(chuàng)造出來(lái)的。

央行可以控制基礎(chǔ)貨幣，來(lái)控制經(jīng)濟(jì)中的信用創(chuàng)造。

如果商業(yè)銀行所擁有的一般等價(jià)物不足，就需要向中央銀行借貸和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?zhuān)垣@取通貨和準(zhǔn)備金。這就是所謂貨幣政策三大工具：公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款和再貼現(xiàn)。如果央行投放的貨幣保證有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)與之對(duì)應(yīng)，就不會(huì)發(fā)生貨幣失控。

這看似簡(jiǎn)單，其實(shí)是宏觀經(jīng)濟(jì)最核心的問(wèn)題：投資和消費(fèi)決定。

投資在當(dāng)年是內(nèi)需，可提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，而在來(lái)年會(huì)形成供應(yīng)，需要新的內(nèi)需去“吸收”，如此循環(huán)往復(fù)。如果投資順利形成生產(chǎn)能力，生產(chǎn)出的產(chǎn)品又都能被消費(fèi)所吸收，那么這種增長(zhǎng)是無(wú)水分的；反之，如果投資的資產(chǎn)回報(bào)率無(wú)法足夠覆蓋資金成本，甚至變成“胡子工程”、“豆腐渣工程”，與這部分投資對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)率就是水分，通常與之平行的宏觀狀態(tài)是潛在增長(zhǎng)的下沉、通貨膨脹和債務(wù)堆積。

凡投資皆可能失敗。所以除了技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和運(yùn)氣，最重要的是要有對(duì)投資效果負(fù)責(zé)的一套體制和機(jī)制。故此，債務(wù)的有效約束機(jī)制對(duì)于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)極為重要。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的債務(wù)約束無(wú)外乎兩個(gè)方面。其一是制度保證，即所謂現(xiàn)代國(guó)家的預(yù)算制度（預(yù)算民主、支出透明），政府支出要經(jīng)過(guò)充分反映民意的正當(dāng)程序，重大項(xiàng)目的實(shí)施要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的公眾聽(tīng)證程序。其二是市場(chǎng)機(jī)制，投資是把時(shí)間引入的消費(fèi)，所謂投資決定，就是在當(dāng)下消費(fèi)還是未來(lái)消費(fèi)之間做抉擇。在今天的消費(fèi)與明天的消費(fèi)之間要有恰當(dāng)?shù)谋壤?。這種發(fā)揮作用的“相對(duì)價(jià)格機(jī)制”正是經(jīng)濟(jì)中那只“看不見(jiàn)的手”。

這兩個(gè)方面恰恰都是中國(guó)體制轉(zhuǎn)型中的“短板”。

一方面中國(guó)沒(méi)有各級(jí)政府誰(shuí)借錢(qián)誰(shuí)負(fù)責(zé)的機(jī)制。“新官”對(duì)上新項(xiàng)目、借新債情有獨(dú)鐘，一般都不愛(ài)理舊賬。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論給出了工業(yè)化的一般規(guī)律，國(guó)民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會(huì)隨著資本回報(bào)率上升而下降，伍曉鷹（2012）計(jì)算的中國(guó)數(shù)據(jù)表明，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報(bào)率（MPK）下降的同時(shí)，資本收入在國(guó)民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說(shuō)明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)證明，只有非市場(chǎng)機(jī)制的利益動(dòng)機(jī)，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤(rùn)最大化。過(guò)去十年（特別是2009年之后）中國(guó)很大程度呈現(xiàn)“為投資而投資”的趨勢(shì)。

在軟預(yù)算約束下，未來(lái)消費(fèi)形不成足夠的收入，不能為投資埋單，那就只能是杠桿的上升。債務(wù)危機(jī)的本質(zhì)其實(shí)都是收入的衰退。

另一方面，中國(guó)的地方政府和國(guó)有部門(mén)通過(guò)各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對(duì)影響力的多種要素。因此它能將要素價(jià)格壓至均衡價(jià)格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而改變微觀的投資回報(bào)，于是信用跟著回報(bào)走，中國(guó)的財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)具有極強(qiáng)的貨幣創(chuàng)生性，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常說(shuō)的貨幣供給的“內(nèi)生性”，我稱(chēng)之為“財(cái)政決定貨幣”。

以上這些談不上很?chē)?yán)謹(jǐn)?shù)捏w會(huì)大體上能描摹出一個(gè)貨幣供給的輪廓。

西方建立中央銀行制是以資產(chǎn)管理為主體，通過(guò)資產(chǎn)業(yè)務(wù)向經(jīng)濟(jì)投放高能信用?；仡^再看看中國(guó)央行，過(guò)去十年都在負(fù)債端痛苦地騰挪，很清楚地說(shuō)明，資產(chǎn)端是失控的，或者說(shuō)是被動(dòng)的、沒(méi)有自主性的，所以才需要負(fù)債端的一系列“補(bǔ)救”，通過(guò)創(chuàng)設(shè)負(fù)債工具（中央銀行票據(jù)），回收已經(jīng)投放的基礎(chǔ)貨幣，或者是“修建一個(gè)大池子”（提高法定存款準(zhǔn)備金率），將商業(yè)銀行多余的流動(dòng)性“圈”起來(lái)，減少實(shí)際流通在外的基礎(chǔ)貨幣量。

中國(guó)央行在面對(duì)的債務(wù)軟約束體制一定是有心無(wú)力的。

最近一直在想，如果當(dāng)初的機(jī)制設(shè)計(jì)是將外匯儲(chǔ)備納入中央政府的負(fù)債管理之中（比方說(shuō)由財(cái)政發(fā)行債券來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)際收支的盈余），并實(shí)行國(guó)債余額管理（債務(wù)余額上限管理），即債務(wù)上限的約束會(huì)對(duì)匯率干預(yù)形成制約，如此，可會(huì)還有今天如此規(guī)模的M2？