每經記者楊羚強發(fā)自上海 按照港交所2009年修訂的上市標準，申請首次上市的內地企業(yè)3年的合計盈利不得低于5000萬港元，且最近1年的盈利不得低于2000萬港元。 對于多數地產公司來說，要實現3年5000萬港元的盈利并不是什么難事，但許多公司依然被擋在了港交所外。可讓人大跌眼鏡的是，靠投資物業(yè)評估的公平值變動收益才達到這一標準的金輪天地（01232.HK）卻在今年1月16日成功上市。公司2009年、2010年、2011年及2012年上半年的物業(yè)公平值收益總計超過10億元。截至1月15日，這只內房股公開發(fā)售部分超額認購達80.41倍，最終發(fā)行價逼近1.72港元的上限，每股達1.68港元。 此前，2012年銷售額超過百億元人民幣的旭輝，以及銷售額超百億元、并鎖定了2013年和2014年部分業(yè)績內地地產商新城控股在香港上市時，均以定價下限發(fā)行。 物業(yè)租金未達預期仍獲升值/ 金輪天地的上市招股材料顯示，物業(yè)評估價值在其歷年的營業(yè)收入中均占有非常重要的地位。截至2009年、2010年、2011年及2012年前6個月，投資物業(yè)公平值收益分別達到人民幣2.5億元、3.07億元、5.40億元、7500萬元，占除稅前溢利的60.3%、75.1%、73.6%及21.0%。 事實上，如果沒有投資物業(yè)公平值的變動收益，金輪天地2009年至2011年三年的盈利很難達到港交所規(guī)定的5000萬元的指標。根據其公布的不算投資物業(yè)評估值收益，2009年、2010年、2011年全年的純利分別為人民幣2835萬元、-1352萬元和-2673萬元。 根據上述招股說明材料，物業(yè)評估機構世邦魏理仕對金輪天地旗下的投資物業(yè)評估，有相當一部分需要依據其租金收入的變化而確定。但是，該公司招股說明書卻顯示，在租金收入沒有達到世邦魏理仕預計的情況下，部分物業(yè)的投資物業(yè)公平值仍然獲得上漲。 金輪國際廣場是其中一個比較有代表性的案例。根據招股說明書，世邦魏理仕曾采用貼現現金流法，根據租金及資本增長來評估物業(yè)價值。根據其估值，截至2011年12月31日，金輪國際廣場的投資物業(yè)公平值是16.92億元。世邦魏理仕認為，金輪國際廣場于2008年底開業(yè)，需要三至五年才會成熟，因此與租戶簽約的租金低于市場價格。 世邦魏理仕當時根據周邊13元/平方米/天，內部回報率6%，以及短期和長期租金增長3%~9.5%的假設，對金輪國際廣場進行估值。 但事實上，上述的假設并不完全經得起推敲。根據招股說明書，在金輪國際廣場開業(yè)4年半之后的2012年上半年，金輪國際廣場新訂和續(xù)約的租金依然很低，只有10.5元/平方米，遠低于假設。 但這絲毫沒有影響到金輪國際廣場在2012年上半年的估值變動，該項目截至2012年6月30日的公平值已由2011年的16.92億元上升至17.4億元。 同樣，以租金收入為參照的金輪時代廣場，也被假設租金收入將達到10.2元/平方米，并按照市場回報率4%~5.5%進行估價。但事實上，金輪時代廣場在2011年12月31日至2012年6月30日訂立的租金協(xié)議，平均租金價格僅為5.5元/平方米，遠低于世邦魏理仕的假設。但上述物業(yè)截至2012年6月30日的公平值依然達到了10.29億元，較2011年12月31日的估計又高出了2300萬元。 為什么在租金價格遠低于假設的情況下，項目的公平值卻依然調高？《每日經濟新聞》記者向世邦魏理仕的新聞公關機構以及金輪天地的傳媒部門發(fā)出電郵采訪。金輪天地方面回應稱，“有關你的提問，我們已轉交予金輪天地的領導。由于他們現正在國外出差，將盡快回復你的提問?！苯馗鍟r，世邦魏理仕方面未予回復。 上海一位注冊房地產估價師對此表示，即使租金價格最終未達到假設的價格，估價部門提高估價水平也是合理的，因為估價部門可以認為，是開發(fā)商為使商場快速出租而采取了較周邊優(yōu)惠的租金政策。 2012年收益為三年來最差/ 根據金輪天地的招股說明書，金輪天地2012年上半年的銷售情況并不理想，截至6月30日僅取得不到7500萬元的銷售收入和租賃收入。由于原定于2012年6月和2012年12月的金輪翡翠名園和金輪星光名座2013年才能竣工，因此管理層預期金輪天地2012年下半年較上半年的營業(yè)收入至少下滑50%。 截至2012年6月30日，金輪天地的稅后溢利為2.06億元，但根據管理層預測，全年的預計稅后溢利僅為2.7億元，其中全年物業(yè)評估變動收益僅為5600萬元。 事實上，上述盈利預期已較2011年和2010年有所下滑。根據公司上市材料，金輪天地2009年、2010年和2011年的稅后溢利分別為2.78億元、2.93億元和5.13億元。 2013年，公司同樣存在一定的盈利壓力。 根據招股說明書的盈利預測，金輪天地能否盈利的關鍵，仍然在于投資物業(yè)的評估值。根據上述報告，只要投資物業(yè)價值下跌5%，金輪天地當年度的凈利就會減少1.21億元。 金輪天地的土地儲備也非常有限，總面積僅為28萬平方米，其中有6萬多平方米屬于投資物業(yè)，6萬多平方米屬于已竣工的庫存，只有13.49萬平方米是未售的在開發(fā)物業(yè)。狹小的土地儲備容量，將給公司未來盈利的增長帶來壓力。 在這樣的情況下，2012年上半年，金輪天地更多依靠壓縮成本提升利潤。上市材料顯示，金輪天地的營銷人員總數只有39人，2012年上半年的銷售及推廣開支被壓縮至只有391萬元。公司還減少了推廣開支，并堅持不雇傭第三方代理銷售團隊。 金輪天地計劃2013年及2014年分別收購三幅及兩幅土地，合作意向包括南京的雙龍大道項目、勝太路項目、中國藥科大學地鐵站項目、拖板橋項目及株洲云龍項目，現行策略是以總規(guī)劃建筑面積不超過30萬平方米及總投資額上限不超過10億元的土地為收購對象。 公司去年10月獲得的雙龍大道項目，目前仍尚未簽訂土地合同，預計總投入4.2億元，其中購地金額1.41億元，預期以營運現金流、IPO融資、銀行貸款分別撥付50%、25%和25%。該項目規(guī)劃建成酒店式公寓，售價為1.8萬元/平方米，可獲得1.45億元銷售額，其余面積用作投資，回本期為6年。 項目優(yōu)質拉高發(fā)行價格？/ 對于內房股以投資物業(yè)估值變動收益來提升賬面盈利，進而獲得發(fā)行準入門檻的做法，一位港股分析師表示，投資者在分析新發(fā)行新股時，會擠掉地產商賬面水分，令公司最終只能以較低價格發(fā)行新股。 然而，金輪天地依靠評估值收益變動，卻以接近價格上限的發(fā)行，融資7.56億港元（折合人民幣約6億元），達賬面凈資產的23%。截至2012年6月30日，金輪天地在2013年確認的銷售按金收入不過1.1億元。 蘭德咨詢總裁宋延慶告訴《每日經濟新聞》記者，原因很可能是這家公司持有的物業(yè)特別優(yōu)質，預期可以給投資者更高的回報。 不過，根據招股說明書，上述公司的股本回報目前還僅是中等水平，2009年至2011年，該公司的股本回報率為20.6%、17.9%和24.7%。 宋延慶認為，雖然金輪天地目前的股本回報率不是很高，但所持有的物業(yè)地理位置應該不錯，投資者很可能看好這些物業(yè)未來的租金回報水平。根據上市材料，金輪天地所持有的金輪新都匯、金輪國際廣場等項目均位于南京的地鐵站沿線，人流量比較大。 事實上，內地目前有大量商業(yè)地產開發(fā)火熱，相關的地產商也在計劃上市。此前，瑞安房地產就宣布將新天地單獨拆分上市。由于這些地產商開發(fā)的物業(yè)竣工時間不長，租金收入不高，加上沒有其他的銷售收入來源，有可能在盈利能力上處于劣勢。那么，他們是否可以效仿金輪天地，以投資物業(yè)公平值入賬，進而在香港以高價IPO呢？ 宋延慶認為，這個可能性并不大。因為多數物業(yè)的平均租金回報水平是比較低的，有些地產商的回報率不到4%，這些公司將很難在香港上市。 如需轉載請與《每日經濟新聞》聯(lián)系。未經《每日經濟新聞》授權，嚴禁轉載或鏡像，違者必究。 每經訂報電話 北京：010-58528501上海：021-61283003深圳：0755-83520159成都：028-86516389028-86740011無錫：15152247316廣州：020-89660257