周俊生 經(jīng)過將近一個(gè)月的征求意見，證監(jiān)會(huì)日前公布了已經(jīng)定稿的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》。在此次征求意見稿中，爭(zhēng)議很大的新股定價(jià)“25%規(guī)則”，卻未見改變直接進(jìn)入了定稿。 所謂“25%規(guī)則”，《指導(dǎo)意見》的表述是：“發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，中國證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)發(fā)行人董事及高級(jí)管理人員采取列為重點(diǎn)關(guān)注、監(jiān)管談話、認(rèn)定為非適當(dāng)人選等措施，記入誠信檔案；對(duì)承銷機(jī)構(gòu)法定代表人、項(xiàng)目負(fù)責(zé)人等采取監(jiān)管談話、重點(diǎn)關(guān)注、出具警示函、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施，記入誠信檔案；對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所采取監(jiān)管談話、出具警示函等監(jiān)管措施，記入誠信檔案?！焙唵蔚卣f，這個(gè)規(guī)則為新股定價(jià)劃出了不能高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的警戒線。 相比于以往新股定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均市盈率，有的甚至可以翻倍的情況，這個(gè)“25%規(guī)則”有助于遏制新股定價(jià)中的攀高風(fēng)氣。但是，這個(gè)“25%規(guī)則”是在繼續(xù)肯定前兩年新股發(fā)行中奉行的所謂“市場(chǎng)化”原則的前提下作出的糾偏。因此，它的客觀效果不僅無助于新股定價(jià)的攀高，反而給發(fā)行企業(yè)提供了高價(jià)發(fā)行的一種制度保障。 最近兩年多新股發(fā)行之所以引起投資者的強(qiáng)烈反感，其焦點(diǎn)主要在于新股定價(jià)在發(fā)行企業(yè)和其保薦人的聯(lián)手操縱下，成為掠奪市場(chǎng)資金的一種惡性圈錢活動(dòng)。而這種活動(dòng)之所以取得了合法地位，其原因就在于證監(jiān)會(huì)提倡“市場(chǎng)化”的定價(jià)原則。但是，A股發(fā)行目前仍然實(shí)行審核制，能夠進(jìn)入發(fā)行市場(chǎng)的企業(yè)只能是少數(shù)，這種“市場(chǎng)化”并不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的供求關(guān)系，反而使得發(fā)行企業(yè)有了大幅度抬高發(fā)行價(jià)的便利條件。因此，對(duì)這種不合理的新股發(fā)行體制進(jìn)行再改革，最重要的是必須放棄所謂“市場(chǎng)化”的迷思，在目前仍然實(shí)行審核制的前提條件下對(duì)定價(jià)實(shí)行剛性約束。雖然這說起來似乎是一種倒退，但原先的所謂“市場(chǎng)化”本身就是一種脫離市場(chǎng)實(shí)際的冒進(jìn)，它已經(jīng)被實(shí)踐證明有害于市場(chǎng)。但此次作出的“25%規(guī)則”，不僅沒有將這種定價(jià)模式推倒，還從制度上承認(rèn)了它的合理性，將一種潛規(guī)則就成了公開規(guī)則。 “25%規(guī)則”的出臺(tái)，反映了A股市場(chǎng)新股發(fā)行中的一種危險(xiǎn)傾向已經(jīng)根深蒂固，股市一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的界限已經(jīng)被嚴(yán)重混淆。一級(jí)市場(chǎng)的新股發(fā)行，本是一種企業(yè)籌資活動(dòng)，它的定價(jià)必須與企業(yè)的投資項(xiàng)目實(shí)際所需資金掛鉤，反映企業(yè)的實(shí)際狀況，不允許出現(xiàn)泡沫。而二級(jí)市場(chǎng)的股票交易，更多是市場(chǎng)買賣雙方的一種博弈，其股價(jià)允許出現(xiàn)泡沫。但是，“市場(chǎng)化”定價(jià)卻慫恿一級(jí)市場(chǎng)上的企業(yè)向二級(jí)市場(chǎng)看齊，將二級(jí)市場(chǎng)上的泡沫轉(zhuǎn)化為企業(yè)的真金白銀，致使大量二級(jí)市場(chǎng)的資金通過一級(jí)市場(chǎng)流向企業(yè)閑置起來。這是造成近幾年來二級(jí)市場(chǎng)行情難以出現(xiàn)有效上升的一個(gè)最為根本的原因，企業(yè)將二級(jí)市場(chǎng)上本應(yīng)有的新股溢利吸得干干凈凈，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上無利可圖，大量新股進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后很快破發(fā)，市場(chǎng)只能以瘋狂的賭博來承載這些新股。遺憾的是，一些反對(duì)“25%規(guī)則”的市場(chǎng)人士，只是在堅(jiān)持所謂“市場(chǎng)化”這個(gè)宏大敘事之下對(duì)其展開質(zhì)疑，卻看不到它根本上就是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)有溢利的掠奪。 在目前新股發(fā)行仍然實(shí)行審核制的情況下，新股定價(jià)必須實(shí)行剛性管理，讓其與發(fā)行企業(yè)投資項(xiàng)目實(shí)際所需資金掛起鉤來。這不是倒退，而是讓發(fā)行市場(chǎng)回歸正途?，F(xiàn)在新股定價(jià)仍然向二級(jí)市場(chǎng)看齊，甚至以一個(gè)“25%規(guī)則”給其提供制度保障，這次改革效果就被打折扣，一些人所期望的以此次改革為契機(jī)迎來A股市場(chǎng)的翻身行情，或許是難以實(shí)現(xiàn)的。