過(guò)去20年，在鄧小平南巡講話掀起改革開放浪潮后，作為改革開放重要標(biāo)志便是中國(guó)證券市場(chǎng)的大發(fā)展。隨著國(guó)企脫困與部分企業(yè)的改制問題的解決，一大批企業(yè)度過(guò)原始積累階段，脫穎而出，成為行業(yè)翹楚，顯然受益于資本市場(chǎng)點(diǎn)石成金、化腐朽為神奇的功能。

中國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了市場(chǎng)初創(chuàng)、股權(quán)分置改革兩個(gè)重要的十年階段。第一個(gè)十年是制度初建期，以《公司法》、《證券法》先后頒布為標(biāo)志，第二個(gè)十年是股改與解禁階段，以國(guó)有股與法人股全流通為標(biāo)志，資本市場(chǎng)步入弱冠之年。

然而，過(guò)去10年隨證券市值規(guī)模急劇擴(kuò)大，A股股指卻像鐘擺一樣停滯不前了。這期間，中國(guó)加入世貿(mào)，改革開放提速，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了前所未有的持續(xù)高速發(fā)展。證券市場(chǎng)浴火重生，05年滬指千點(diǎn)被打破，市場(chǎng)經(jīng)歷了史上最嚴(yán)重的股改危機(jī)，資本市場(chǎng)幾乎推倒重來(lái)。除了06、07年的股改支付對(duì)價(jià)，引發(fā)了牛市行情外，隨著2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)滑坡尤其是伴隨全流通，一切仿佛重新回到起點(diǎn)。低迷的中國(guó)資本市場(chǎng)再次遭遇發(fā)展瓶頸，處在內(nèi)外交困的變革時(shí)代，未來(lái)十年A股究竟何去何從，再次考驗(yàn)管理層與投資者的智慧。

A股異常低迷的癥結(jié)在哪里？眾所周知，伴隨次貸危機(jī)，滬指自6124以來(lái)創(chuàng)出1664新低，僅僅一年間流通股市值縮小為原來(lái)的三分之一，資本市場(chǎng)的有效性血淋淋呈現(xiàn)在投資者面前。期間翻天覆地的變化便是市場(chǎng)進(jìn)入買方時(shí)代，籌碼漫天飛，導(dǎo)致估值整體下移，市場(chǎng)重心不斷創(chuàng)出新低。顯然，二級(jí)市場(chǎng)投資人不得不面對(duì)的窘境，我們“被低市盈率了”。換個(gè)角度看問題，這是后股改時(shí)期的一場(chǎng)變革，投資者是否做好了充分的心理準(zhǔn)備？

我們認(rèn)為，下一個(gè)十年將會(huì)是證券市場(chǎng)改革的重要階段，以市場(chǎng)化變革為核心，通過(guò)制度重新設(shè)計(jì)作為契機(jī)，探索在制度創(chuàng)新、監(jiān)管加強(qiáng)以及行政管制的放松等方面的改革，勢(shì)必對(duì)A股未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生極大的影響，具體表現(xiàn)在以下六個(gè)方面：

首先，管理層迫切需要解決后股改時(shí)期，供給嚴(yán)重失衡的矛盾。表現(xiàn)在IPO審核制度的變革上，解決一二級(jí)市場(chǎng)利益重新合理分配的問題，問題的核心集中在上游股權(quán)投資以及IPO一級(jí)市場(chǎng)利益如何向均衡分配的方向轉(zhuǎn)變。第二，上市公司低市盈率時(shí)代全面來(lái)臨。公司上市發(fā)行的“三高”時(shí)代一去不復(fù)返，包括退出機(jī)制在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)的建立，使得高估值現(xiàn)象難以為繼，隨著國(guó)際板走近，對(duì)內(nèi)估值與PE、一級(jí)市場(chǎng)對(duì)接，對(duì)外與國(guó)際接軌成為必然趨勢(shì)。第三，投資者重返交易時(shí)代。股指期貨啟動(dòng)以來(lái)，機(jī)構(gòu)僅限于套期保值，即僅允許對(duì)沖現(xiàn)貨的做空功能模式發(fā)生改變，機(jī)構(gòu)通過(guò)套利可以做多，完善了股指期貨的雙向交易功能。第四，證券研究模式發(fā)生改變。研究機(jī)構(gòu)逐漸擺脫單一依賴宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)景氣或估值水平的證券投資研究模式，正在朝結(jié)合驅(qū)動(dòng)因素以及市場(chǎng)特征的綜合因素分析方法轉(zhuǎn)移，基本面結(jié)合技術(shù)分析方式重新受到重視。第五，A股從“政策市”陰影走出。隨著發(fā)行審批制度的改革、發(fā)行“三高”現(xiàn)象的結(jié)束，市場(chǎng)化機(jī)制的建立，監(jiān)管層“有形之手”退居幕后，市場(chǎng)機(jī)制逐漸發(fā)揮作用。第六，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍壯大。更多的股民愿意通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、基金產(chǎn)品等方式間接入市，包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等在內(nèi)的中國(guó)“401K”長(zhǎng)期資本活水引入市場(chǎng)，成為市場(chǎng)的定海神針。

（作者系萬(wàn)聯(lián)證券研究所所長(zhǎng)）