每經(jīng)編輯 趙慶

中國人民銀行決定，從2012年2月24日起，下調(diào)存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。筆者現(xiàn)對本次央行降低存準率的來龍去脈試做一番較為深入的分析，以求拋磚引玉。

怎樣認識存款準備金

存款準備金的典型特點是規(guī)?？蓽y、可控，因而是一種比較精確的調(diào)控貨幣供給的貨幣政策。2007年至今的歷次存準率的變化趨勢可見下圖：

顯然，存款準備金率已經(jīng)成為我國貨幣當局（即央行）屢試不爽的宏觀調(diào)控工具了，并深受管理層的喜愛。中國人民銀行貨幣政策司司長張曉慧曾表示：“存款準備金工具具有主動性較強的特點，收縮流動性比較及時、快捷，能夠長期、‘深度’凍結流動性，更適合應對中長期和嚴重的流動性過剩局面。” 

“合理”的存準率的標準

存款準備金是中央銀行要求商業(yè)銀行必須存到央行的錢，這層含義從字面上看也能理解。但是，學術界也常把存款準備金看作是央行對商業(yè)銀行所征收的一種稅收，這就不是這么容易理解的了。顯然，商業(yè)銀行把錢存在央行而不是投放市場，損失了可能會獲得的貸款利息收益，這種機會成本就變相地構成了一種稅收。

要全面地分析存款準備金的決定，必須考察家庭/企業(yè)，金融機構，以及貨幣當局這三個部門。顯然，家庭和企業(yè)不僅進行消費和生產(chǎn)活動從而構成實體經(jīng)濟，也是流通貨幣的最終需求方。追求利潤最大化的金融機構接受存款,發(fā)放貸款,并提供支付服務。另一方面，作為貨幣當局的中央銀行通過使用存款準備金來凍結基礎貨幣，以配合外匯市場的干預回收流動性。從存款準備金稅的角度來看，貨幣當局會以最大化這個存款準備金稅的稅收作為目標?？疾焐鲜鲞@三個部門之間的相互聯(lián)系，我們就能求得均衡的存款準備金率水平。

中國人民銀行貨幣政策司的張曉慧、紀志宏和崔永在一篇精湛的論文 中，通過理論模型和計量模型得出的結果表明，當前我國實現(xiàn)準備金稅最大化的最優(yōu)準備金率為23%左右。這些理論上推導出的模型是建立在一系列嚴格的假定基礎之上的，而這些假定與實體經(jīng)濟運行還存在一定差距。但是，筆者認為這也許是當前學術界對我國目前適合的存款準備金率的最佳判斷。加之這幾位研究人員的官方背景（張曉慧為中國人民銀行貨幣政策司司長），該研究的政策含義不可謂不明顯。值得注意的是，這篇論文被評為中國金融學會第九屆全國優(yōu)秀金融論文的一等獎，并在央行網(wǎng)站公布，足見其已獲央行高層的認可。這篇論文雖然完成于2008年，但被認為對當前我國的情況有著極強的借鑒意義。

因此，筆者判斷：我國貨幣當局所認可的最優(yōu)存款準備金率即為23%左右。低于23%的存款準備金率水平都是政策調(diào)控可以發(fā)揮的空間，而高于23%的水平則可能實現(xiàn)適得其反的調(diào)控效果，故我國貨幣當局會慎用。因此，我們不妨把23%看作是當前我國存款準備金率的一個合理的適用“上限”。

此次降準的時機分析

今年1月份，我國新增貸款僅7381億元，而存款則大幅流出8000億元，嚴重影響了銀行的放貸能力。鑒于資金日趨緊張，截至上周，央行已經(jīng)連續(xù)7周暫停發(fā)行央票。此番存款準備金率的降低所釋放的部分流動性，將有利于在一定程度上改善年后企業(yè)的融資狀況。

2002年下半年以來，我國的國際收支順差持續(xù)在高位運行，并對中國的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響。對沖銀行體系過剩流動性、抑制貨幣信貸過度膨脹成為這一階段貨幣政策調(diào)控的主要目標，因而才出現(xiàn)了存款準備金率從2007年以來的34次調(diào)整。目前我國貿(mào)易順差收縮，今年外匯占款投放的壓力也相對減少，這也導致了存準率的下調(diào)。此外，我國物價上漲與經(jīng)濟增長之間的矛盾出現(xiàn)了一定程度的緩和，也為央行下調(diào)存款準備金率提供了時機。

于2011年6月20日生效的21.50%這個存款準備金率水平，不僅處于我國貨幣調(diào)控史上的歷史高位，在全世界范圍內(nèi)也算罕見。如果按照我們之前分析的適度的存準率“上限”23%來看，距離21.50%這個高位水平僅1.5%。如果按照通常的0.5%一次的調(diào)控力度來看，也就僅僅只有3次調(diào)控之遙了。

任何政策都有其適用的范圍，存款準備金率也不例外。顯然，對于存款準備金率這個如此好用的貨幣調(diào)控政策，我國央行是需要“保護性使用”的。過快過早地讓存準率接近23%的最優(yōu)均衡水平，存款準備金率這一政策的調(diào)控效果就會大大減弱甚至出現(xiàn)負面效果，則相當于自廢武功了。就像生病了不能亂吃抗生素一樣，好藥還得留在關鍵的時候使用。

適逢當前國內(nèi)外經(jīng)濟出現(xiàn)一系列的信號，趁著我國國內(nèi)流動性過剩的壓力略微減弱的當兒，央行再次降低存款準備金率，不僅可以釋放一定的流動性，更關鍵的是保護了這一重要的調(diào)控政策的適用性，從而進一步擴展準備金率工具的使用空間。這顯示出我國貨幣政策運用日趨成熟。

對存準率進一步發(fā)展的看法

要判斷存款準備金率的進一步發(fā)展，我們首先必須明確，央行從去年12月以來的這兩次降低存款準備金率的行為，并不等于貨幣政策將會放松。雖然降低存準率本身是貨幣政策變得寬松的表現(xiàn)之一，但是筆者更愿意相信這是管理層主動調(diào)整貨幣政策調(diào)控方式的戰(zhàn)術行為，而不是政策的轉(zhuǎn)向。把本次存準率的降低視作貨幣政策的拐點更是言之過早。不過根據(jù)2008年第四季度的經(jīng)驗來看，央行仍然可能再次降低存款準備金率，使存準率維持在20%左右的水平，從而使得央行的貨幣政策進可攻、退可守。而央行再次降低存款準備金率的時機則很可能就在今年的上半年。

我國央行的管理層從去年到近期都曾在多種場合表示當前貨幣政策的基本思路是維持“穩(wěn)定”。今年2月17日，中國銀監(jiān)會前主席劉明康表示，不要指望貨幣政策會有很大放松（據(jù)新浪財經(jīng)）。其實只要回顧一下近年來我國貨幣投放的情況（見下圖），就能明白，當前要實施更寬松的貨幣政策將是多么地困難。

可見，從M0到M2的長期趨勢都還是在增長的。雖然近期個別指標的環(huán)比出現(xiàn)了少許下跌，但如果注意到近日中國人民銀行發(fā)布的《2011年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》，就會知道：2012年廣義貨幣供應量（M2）的初步預期增長是14%左右。雖然流動性泛濫的情況略微好轉(zhuǎn)，但如果此時放松貨幣政策，則穩(wěn)定物價等宏觀調(diào)控成果可能會毀于一旦，后果嚴重。

事實上，在把握住2012年全年貨幣政策將不緊不松這個“穩(wěn)定”的基本基調(diào)以后，筆者認為我們需要把更多的目光投向貨幣政策的調(diào)控方式。如果我們留意到管理層的頻繁表態(tài)，那么一切都會變得清晰起來了。

除存款準備金率外，央票已經(jīng)成為貨幣政策的另一個主要工具。當前，央票的滾動發(fā)行量越來越龐大，頻繁動用存款準備金率的做法也已引起諸多爭議。2011年3月24日，央行網(wǎng)站發(fā)表了央行貨幣政策司司長張曉慧的署名文章。張曉慧表示“由于結構調(diào)整有一個過程，未來中國國際收支順差的狀態(tài)可能還會持續(xù)一段時間。”對于未來的貨幣政策，張曉慧稱，“中國貨幣政策將更有條件逐步增強以利率為核心的價格型工具的作用，從偏重數(shù)量型調(diào)控向更多運用價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。” 張曉慧表示，中國人民銀行在根據(jù)經(jīng)濟金融發(fā)展程度，穩(wěn)步推進利率市場化改革的基礎上，也高度重視利率等價格杠桿對于引導預期、調(diào)節(jié)資金供求的作用。“利率作為經(jīng)濟杠桿，在國家宏觀調(diào)控體系中發(fā)揮了越來越重要的作用。”但是利率政策也不是沒有負作用的。比如太高了會吸引熱錢。

華爾街日報中文版網(wǎng)站2月20日下午插播到“中國政治局：2012年將繼續(xù)實施積極的財政政策并增加政策靈活性和針對性。（稍后請看詳細報道） ”，這進一步印證了今年我國將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策這一基本宏觀政策的格局。而這個基調(diào)其實在去年12月中旬閉幕的中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)被提出來了。在這個背景之下，過高地看重本次央行降低存款準備金率的效果是不合適的。也正是基于這種判斷，本次央行降低存款準備金率對股市和樓市的影響是微弱的，此處就不再贅述。