每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻實習記者 石磊 鐘舒    

每經(jīng)記者 楊可瞻實習記者 石磊 鐘舒

“希臘很快就會違約，而當葡萄牙違約時就會對歐元區(qū)產(chǎn)生極壞的影響。”被《巴倫周刊》雜志評選為“債券之王”的明星基金經(jīng)理JeffreyGundlach，本周在回復《每日經(jīng)濟新聞》的郵件中這樣說道。

Gundlach并非在恐嚇我們，因為希臘將在3月20日迎來144億歐元的國債到期，而靠希臘自己根本無法償還。一旦歐盟和私人債權人不能從外部施以“援助”，希臘將直接從歐元區(qū)版圖上消失。

交換難解違約之困

周四晚間，歐洲傳出了一個驚人的消息——歐洲央行將在周末把所持有的希臘舊債，用交換手法購買希臘新主權債。

據(jù)悉，一位熟悉PSI談判的人士透露，歐洲央行為保護其500億歐元希臘債務免受損失，已決定用舊債交換現(xiàn)有同等價值的新債券，這意味著歐洲央行不參與PSI減記談判。而希臘政府發(fā)言人還表示，歐元區(qū)財長將在下周一批準啟動債務交換，以避免希臘違約。兩則消息一出，立刻在市場產(chǎn)生軒然大波：市場人士將此解讀為希臘債券互換會很快發(fā)生。

事實上，在3月20日前，仍有大量不確定因素。首先，要達成協(xié)議并獲得援助，希臘必須在一個月內接連說服私人債權人和德國。不過，歐洲央行拒絕承擔任何損失，就意味著私人債權人的參與積極性會降低。德國方面，德國央行行長魏德曼在昨日對歐央行的希臘債務互換協(xié)議投出反對票。

德國等出資國并不看好希臘經(jīng)濟緊縮前景。著名金融博客Zerohedge就表示，歐洲又回到一貫的做法，即德國提出要求，希臘予以拒絕。歐洲央行債券交換這個“新故事”能否付諸實踐，值得市場人士思考和懷疑。

資料顯示，在希臘債務危機發(fā)生后，德國已經(jīng)向EFSF出資2110億歐元資金，而這筆資金相當于德國年財政預算的70%左右。而要做出更多的讓步，德國方面要求希臘保證大選后緊縮政策不被推翻。

值得注意的是，以希臘極右翼政黨LAOS為首的一些黨派已經(jīng)拒絕作出緊縮承諾，這無疑給出資國帶來了一定風險。另外，瑞信在最近發(fā)表的報告中指出，3月20日前后希臘引爆史上最大無序違約的可能性已經(jīng)增加。

那么，希臘能否在3月20日前避開一劫？

華西證券財富管理中心研究員張洞明告訴記者，希臘違約的可能性很大。由于希臘沒有達到預定目標，第二期對希臘的救助與第一期有很多重合，而現(xiàn)在執(zhí)政聯(lián)盟能力存疑，受到政治影響，德國很可能只會進行部分援助。

“出資國擔心希臘是個無底洞。雖然希臘自我推翻緊縮決議可能性小，但緊縮可能出現(xiàn)的執(zhí)行不力會造成經(jīng)濟萎縮，從而被迫破產(chǎn)”，西南證券分析師王劍輝告訴 《每日經(jīng)濟新聞》，“三駕馬車在周一只會給出幾百億的部分援助。”

CDS：蘇醒的噩夢

拋開希臘可能在3月20日違約的噩夢外，華爾街的交易員還在擔心另一頭即將蘇醒的“猛獸”：債務違約互換（CDS)市場。

ArtCashin是瑞士銀行(UBS)負責紐交所(NYSE)場內交易主管。本周，他在一份筆記中透露，目前華爾街最擔心的并非那些持有希臘國債的銀行會承受多少損失？而是涉及希臘的CDS市場到底有多大？對手方是哪些以及一旦希臘違約后有多少規(guī)模的CDS會被觸發(fā)？

而更令交易員恐懼的是，如果私人債權人承諾以50%比例減記希臘國債，那么將因“自愿”而不會觸發(fā)CDS，這對市場同樣是毀滅性的，因為相當于承認那些買了CDS保險的人得不到相應賠償。

舉個簡單的例子說明CDS是如何賠償?shù)模杭偃缒闶且粋€對沖基金經(jīng)理，希望為自己在歐洲的投資做一些保險，于是買了某家銀行發(fā)行的1000萬美元希臘債券，對應保險費（CDS價差）為10%。如果希臘沒能違約，你需要支付一筆100萬美元的年保險費；如果希臘真的違約了，你可以用債券換回1000萬美元的本金。事實上，早在去年12月中旬希臘的5年期CDS就已經(jīng)高達113.1%，這意味著投資者需為1000萬歐元希臘債券付出1131萬歐元的保費。

更糟糕的是，一旦希臘違約并觸發(fā)相應CDS，將對市場造成巨大破壞。根據(jù)大型證券信托清算公司（DTCC）估計，希臘違約并觸發(fā)CDS的賠款金額最高為33.4億美元。盡管這部分賠償額相比2008年雷曼兄弟破產(chǎn)時小，但不可忽視的是這33.4億美元可能是沒有計算杠桿的，一旦賣方是通過銀行貸款進行賠償，那么最終風險將轉移到銀行和其投資者身上。另外，每天金融市場交易與希臘有關的CDS總額超過700億美元，如果交易中有一方違約，將迅速動搖CDS市場信心，進而造成毀滅性后果。

還有一個需要考慮的尾部風險是，希臘CDS如果觸發(fā)，會否傳染至其他歐元區(qū)國家的CDS？根據(jù)歐洲銀行管理局(EBA)測算，合計有71家銀行出售希臘、意大利、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙五國發(fā)行的CDS，金額高達1780億美元。為對沖風險，大量銀行采取同時買入并賣出CDS方式，比如巴登伍騰堡邦銀行出售上述五國CDS達54億歐元，買入類似CDS41億歐元，凈風險約13億歐元。一個極端的假設是，如果大量銀行都采取同買同賣，那么這無異于 “擊鼓傳花”模式，一旦最終賠償方失去賠償能力，那么整個鏈條都將斷掉。

對此，華創(chuàng)證券宏觀研究員何珮向《每日經(jīng)濟新聞》表示，盡管目前歐洲央行未參與減記且PSI談判未達成，希臘確實有可能會在3月20日前違約。但考慮到希臘真正違約的代價巨大，對德國、歐洲央行都是如此，相信在最后關頭政客能達成一致。如果希臘違約觸發(fā)CDS，那么結果將非常恐怖?，F(xiàn)在需要關注的是，于2月底招標的第二輪LTRO能否吸引大量資金？如果可以，那么意味著歐洲銀行可以拿這筆錢申購南歐債券，這對穩(wěn)定歐債是有積極作用的。

終將被觸發(fā)的CDS?

不過，即便希臘沒有在3月20日違約，仍可能觸發(fā)相關CDS。

在4個月前，并沒有太多人擔心CDS將會被觸發(fā)。去年10月底，根據(jù)歐盟領導人達成的希臘第二輪救助協(xié)議，銀行、保險公司、養(yǎng)老金和對沖基金等私人投資者自愿對希臘債券進行50％的減計，具體過程分為兩個部分：對于其持有的到期希臘債務中的35％馬上轉成長期國債，剩下的15％可拿到現(xiàn)金。而在現(xiàn)行的信用違約掉期市場規(guī)則下，如果“減計”是自愿的，則即使債務國希臘沒有全額還款，也不算違約，自然就也就不會觸發(fā)希臘國債CDS賠償。事實上，國際掉期與衍生產(chǎn)權協(xié)會（ISDA）之后也發(fā)布聲明稱：這次減記并不觸發(fā)CDS賠償，理由正是減記出于“自愿”。

然而，隨著希臘更多問題的暴露，市場擔心其可能需要更多的援助，但這同時也就意味著私人投資者將被迫接受超過50％的減計，承擔更多損失。今年2月1日，希臘財政部長EvangelosVenizelos稱，該國私人部門債權人可能會在計劃實施的債券交換協(xié)議中承擔70%以上的損失。毫無疑問，如此大比例的減計遭到了私人債權人的反抗，后者堅持要求其他希臘債券持有人，尤其是歐洲央行參與到債券互換中來。另外，私人債權人與希臘政府在轉成30年新國債的利率問題上也存在分歧，前者要求8％的利率，但后者只愿意提供5％的利率。此后，希臘私人債務談判陷入了停滯。

而就在談判雙方僵持的同時，CDS被觸發(fā)的可能性也在直線上升。

法國巴黎銀行在1月19日給客戶的一份報告中闡述了希臘債務危機的四種可能結果，其中只有一種結果不會觸發(fā)希臘國債CDS賠償，那就是至少有90%債權人自愿同意減計很大一部分希臘債務。但歐洲央行等公共債權人至今未能參與減計，要達到如此高的自愿同意比例似乎不太可能。

值得一提的是，面對集體行動條款將被嵌入希臘債券的事實，歐洲央行也在采取行動。歐元區(qū)官員周四（2月16日）透露，歐洲央行正在將所持希臘債券交換為結構相同、名義價值相同的債券，唯一的不同點是交換后的債券將豁免于集體行動條款，這就意味著，如果希臘政府未來強迫其債權人蒙受債務減記損失，歐洲央行將沒有必要參與其中。如果民間部門自愿參與債務互換的比例不足，那么強制減記就將發(fā)生。對此，瑞銀集團(UBS)外匯策略師ChrisWalker指出，歐洲央行的這一舉動使得由自愿債務重組演化為強制性債務重組的風險顯著提升。