陳學(xué)彬 王培康

復(fù)旦大學(xué)金融研究院

一、人民幣對(duì)美元匯率小幅貶值，有效匯率再次較大幅升值

2011年11月4日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)創(chuàng)出匯改以來(lái)的新高，在隨后的二十幾個(gè)交易日中，人民幣對(duì)美元持續(xù)小幅貶值，一路走軟。根據(jù)外匯交易中心公布的數(shù)據(jù)，11月29日人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.3587，與11月4日的中間價(jià)6.3165相比下跌422個(gè)基點(diǎn)，貶值幅度為0.66%。自2005年匯改以來(lái)，除了在金融危機(jī)期間重新盯住美元外，對(duì)美元連續(xù)多個(gè)交易日保持貶值的現(xiàn)象并不多見(jiàn)。

但在人民幣對(duì)美元匯率小幅貶值的同時(shí)，人民幣有效匯率卻改變10月小幅貶值的趨勢(shì)，11月份再次小幅升值。如圖1所示， 2011年11月30日復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率為125.44，比10月28日的低點(diǎn)120.06升值2.77%，相比2011年8-9兩個(gè)月升值7.06%的升值速率略有放緩。

二、市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變是導(dǎo)致近期人民幣對(duì)美元匯率貶值的直接原因

市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致資本流入減緩是推動(dòng)人民幣對(duì)美元回落的直接原因。人民幣對(duì)美元貶值，反應(yīng)了市場(chǎng)投資者對(duì)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擔(dān)憂，是人民幣匯率市場(chǎng)化的結(jié)果，表明人民幣匯率形成機(jī)制正在進(jìn)一步完善。

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定了人民幣對(duì)美元的貶值。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)久拖未決，并且逐步向歐元區(qū)核心成員國(guó)和銀行系統(tǒng)蔓延，再加上財(cái)政緊縮和政治動(dòng)蕩，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正走向崩潰的邊緣，投資者信心倍受打擊，避險(xiǎn)情緒持續(xù)升溫。美國(guó)經(jīng)濟(jì)第三季度的增速略快于上半年，但房地產(chǎn)市場(chǎng)和就業(yè)并未有明顯改善，削減赤字的壓力也為美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景增添了不確定性。新興市場(chǎng)整體增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，外需難以提振，出口面臨大福下滑的危險(xiǎn)。同時(shí)，由于前期推出的刺激措施和國(guó)際資本流入，許多新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了較高的通脹，紛紛采取較為嚴(yán)厲的緊縮措施，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度逐步回落。避險(xiǎn)情緒的上升導(dǎo)致國(guó)際資本從新興經(jīng)濟(jì)體和歐洲流向美國(guó)，推動(dòng)美元在11月出現(xiàn)較大幅度升值。美元指數(shù)從10月28日的低點(diǎn)75.04上升到11月25日的高點(diǎn)79.88，升值6.45%。雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)較好，但前期調(diào)控通脹的緊縮性政策效果開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，再加上房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控初見(jiàn)成效、股票市場(chǎng)縮水等因素，一些國(guó)際投資者擔(dān)心中國(guó)2009年反危機(jī)大量信貸擴(kuò)張形成的資產(chǎn)泡沫在近期反通脹緊縮措施下破滅，經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)上升。投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)比正逐漸發(fā)生變化，對(duì)國(guó)際投機(jī)資本的吸引力逐步下降，熱錢(qián)流入套利的動(dòng)機(jī)下降，獲利熱錢(qián)流出增加。央行11月21日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月份我國(guó)外匯占款減少248.92億元，是自2007年12月以來(lái)外匯占款首次下降。在10月外貿(mào)順差170億美元，實(shí)際使用外資（FDI）金額83.34億美元，兩者之和約1600億元人民幣。估計(jì)10月“熱錢(qián)”流出中國(guó)的規(guī)模大約為1800億元人民幣。

與此相印證的是人民幣匯率在離岸市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)上的表現(xiàn)。近期，人民幣在香港離岸市場(chǎng)上的不斷貶值，并由此引發(fā)了香港人民幣存款增速下降的罕見(jiàn)現(xiàn)象。海外NDF市場(chǎng)1個(gè)月到2年的人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)走低，反映了人民幣遠(yuǎn)期貶值的預(yù)期。

三、近期人民幣對(duì)美元貶值是人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步完善的反映

2005年7月21日，我國(guó)啟動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣對(duì)美元一次性升值2%以后，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。匯改之后，在主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則的要求下，人民幣對(duì)美元匯率一直保持小幅緩慢升值的走勢(shì)，長(zhǎng)時(shí)間貶值的現(xiàn)象鮮有出現(xiàn)。在金融危機(jī)期間，出口受到重創(chuàng)，貿(mào)易順差下降，甚至出現(xiàn)貿(mào)易逆差，國(guó)際資本避險(xiǎn)情緒增加，大量資本從國(guó)內(nèi)流出，市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求減少，人民幣出現(xiàn)貶值的預(yù)期。為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，人民幣重新釘住美元，直到重新啟動(dòng)匯率形成機(jī)制改革。2010年6月19日，我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，重在堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。

但至到2011年10月之前，人民幣對(duì)美元匯率基本呈現(xiàn)單邊升值的趨勢(shì)，波動(dòng)幅度極小。由于美元匯率大幅波動(dòng)，導(dǎo)致人民幣有效匯率的大幅波動(dòng)。除2008年金融危機(jī)期間人民幣盯住美元導(dǎo)致人民幣有效匯率在2008年10月至2009年2月大幅升值達(dá)10%外，2011年8-9月但人民幣有效匯率大幅升值7.06%（人民幣對(duì)美元小幅升值1.4%）。2011年10月以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率彈性逐步加大。特別是11月以來(lái)，呈現(xiàn)連續(xù)小幅貶值趨向。

目前，國(guó)際形勢(shì)依然異常嚴(yán)峻，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨著巨大的壓力。在這種與金融危機(jī)期間相似的背景下，人民幣貶值預(yù)期再現(xiàn)，但此次央行并未強(qiáng)力干預(yù)，而是讓市場(chǎng)決定人民幣匯率的走向，當(dāng)貶則貶，該升則升。這一變化說(shuō)明市場(chǎng)在人民幣匯率決定中的作用進(jìn)一步增強(qiáng)，市場(chǎng)供求已經(jīng)成為決定人民幣匯率走勢(shì)的主要力量，人民幣匯率形成機(jī)制正逐步趨向完善。

四、人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平

近期人民幣匯率的走勢(shì)也說(shuō)明人民幣已經(jīng)接近均衡匯率水平。均衡匯率主要是指能使國(guó)際收支趨于平衡的匯率水平。我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行盯住美元的匯率政策和出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)政策，由此形成了規(guī)模龐大的外貿(mào)企業(yè)，這些企業(yè)依靠廉價(jià)的勞動(dòng)力和自然資源，以?xún)r(jià)格優(yōu)勢(shì)迅速占領(lǐng)國(guó)際低端市場(chǎng)，賺取大量外匯。央行為了維持匯率穩(wěn)定，被迫買(mǎi)入外匯，在國(guó)內(nèi)發(fā)行流動(dòng)性，并積累了規(guī)模龐大的外匯儲(chǔ)備。貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的增加，使人民幣升值的壓力不斷積累。

2005年匯改開(kāi)始的人民幣持續(xù)升值使人民幣升值壓力逐步釋放。2005年匯改至2011年11月30日，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值已超過(guò)23%，人民幣實(shí)際有效匯率升值已達(dá)25%，已經(jīng)趨近均衡匯率水平。從貿(mào)易順差的角度來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差的絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模都在下降。2007年我國(guó)貿(mào)易順差2620億美元，占當(dāng)年GDP的比重達(dá)7.5%，2008年貿(mào)易順差規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大到2973億美元，但比重下降到6.7%。2008年以后貿(mào)易順差和比重均逐步下降，2011年貿(mào)易順差估計(jì)為1500億美元， 占當(dāng)年GDP的比重下降到2%左右。2011年4季度貿(mào)易順差占當(dāng)季GDP比重估計(jì)可能下降到1.6%左右。國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易均衡應(yīng)該將貿(mào)易差額占GDP的比重控制在3%以?xún)?nèi)。我國(guó)順差規(guī)模已經(jīng)進(jìn)入合理區(qū)間，說(shuō)明我國(guó)的匯率水平已經(jīng)趨近均衡匯率水平。

另外，市場(chǎng)預(yù)期的變化也說(shuō)明我國(guó)匯率水平已經(jīng)趨于均衡。由于人民幣長(zhǎng)期被低估，當(dāng)人民幣匯率形成機(jī)制啟動(dòng)之后，市場(chǎng)一直預(yù)期人民幣升值，因此人民幣對(duì)美元呈現(xiàn)小幅緩慢升值的走勢(shì)。隨著人民幣匯率接近均衡水平，市場(chǎng)的預(yù)期開(kāi)始分化，不再是一致的升值預(yù)期，人民幣的走勢(shì)也不再是單一的小幅升值，而是圍繞均衡匯率水平上下波動(dòng)。

資料來(lái)源：作者根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)估算

五、有效匯率穩(wěn)定有利于宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展

1、實(shí)際有效匯率對(duì)出口意義重大

在世界經(jīng)濟(jì)衰退的條件下，人民幣匯率貶值有利于增加出口，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。出口是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)之一，受全球經(jīng)濟(jì)放緩和人民幣匯率改革累計(jì)效應(yīng)的影響，我國(guó)出口企業(yè)面臨巨大的壓力，破產(chǎn)倒閉的外貿(mào)企業(yè)越來(lái)越多，增加了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和擴(kuò)大就業(yè)的難度。隨著國(guó)際資本流向和市場(chǎng)預(yù)期的改變，人民幣適度貶值，有利于擴(kuò)大出口，增加就業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的目標(biāo)。

但是，正如我們一貫主張的，相對(duì)于中美雙邊匯率而言，實(shí)際有效匯率對(duì)我國(guó)進(jìn)出口的影響更大，更加需要我們的關(guān)注。美國(guó)在我國(guó)對(duì)外貿(mào)易中的地位逐漸下降，占我國(guó)進(jìn)出口總額的比重已經(jīng)不足13%，中美雙邊匯率已不能有效衡量匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的影響。人民幣與歐元、日元、韓元等貨幣的比價(jià)也是影響我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的重要價(jià)格變量。在歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)短期不能有效解決的情況下，歐元等非美貨幣對(duì)美元匯率的大幅波動(dòng)不可避免。因此，我們更應(yīng)該關(guān)注人民幣實(shí)際有效匯率的穩(wěn)定。

盡管11月份人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了小幅貶值，但實(shí)際有效匯率并未下跌，反而重拾升勢(shì)。復(fù)旦人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)顯示，11月份人民幣實(shí)際有效匯率一直保持上升，其絕對(duì)值已經(jīng)處于歷史較高水平，與2009年3月份的最高點(diǎn)相差無(wú)幾。有效匯率高企必然會(huì)影響出口。根據(jù)海關(guān)的貿(mào)易數(shù)據(jù)，我國(guó)近幾個(gè)月出口環(huán)比增速呈現(xiàn)加速下降的趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)了環(huán)比下跌，九月份出口額環(huán)比下跌1.2%，十月份出口額環(huán)比下跌8.3%。

2、對(duì)美元貶值不足是導(dǎo)致人民幣有效匯率指數(shù)上升的主要原因

盡管人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了一定程度的貶值，但波動(dòng)區(qū)間較窄，貶值幅度不足，導(dǎo)致人民幣在對(duì)美元貶值的時(shí)候，卻在對(duì)其他主要貨幣升值。

以歐元為例。九月份以來(lái)，人民幣對(duì)歐元的波動(dòng)區(qū)間接近10%，而人民幣對(duì)美元的波動(dòng)區(qū)間僅為1.5%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)歐元的波動(dòng)。從單日波動(dòng)幅度來(lái)看，人民幣對(duì)歐元最大單日升值幅度超過(guò)2.5%，而人民幣對(duì)美元的最高單日升值幅度僅略高于0.5%；人民幣歐元最大單日貶值幅度為1.3%左右，而對(duì)美元最高單日貶值幅度僅為0.57%。從圖4中可以明顯的看出，在人民幣對(duì)美元匯率保持相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)候，人民幣對(duì)歐元匯率卻劇烈波動(dòng)。除了歐元之外，人民幣對(duì)日元、英鎊、加元等貨幣的波動(dòng)幅度也較大。

圖5對(duì)比了復(fù)旦人民幣有效匯率與美元指數(shù)近三個(gè)月來(lái)的走勢(shì)。不難看出，人民幣有效匯率指數(shù)的走勢(shì)與美元指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)非常接近，美元指數(shù)上升時(shí)，人民幣有效匯率指數(shù)也會(huì)相應(yīng)地上升，當(dāng)美元指數(shù)下跌時(shí)，人民幣有效匯率也會(huì)走低。這說(shuō)明由于人民幣對(duì)美元的波動(dòng)區(qū)間較窄，美元對(duì)其他貨幣的變動(dòng)會(huì)左右人民幣與其它幣種的雙邊匯率，進(jìn)而影響人民幣的有效匯率。從這三個(gè)月的走勢(shì)來(lái)看，人民幣有效匯率與美元指數(shù)的相關(guān)度有所降低，它是人民幣對(duì)美元匯率彈性加大的反映。但基本趨勢(shì)任然受美元指數(shù)支配，這說(shuō)明人民幣對(duì)美元匯率的彈性還不夠大，不足有充分抵消美元匯率波動(dòng)對(duì)人民幣有效匯率的影響。在過(guò)分關(guān)注人民幣對(duì)美元匯率的同時(shí)，無(wú)法兼顧人民幣對(duì)其他幣種的匯率，導(dǎo)致人民幣對(duì)其他貨幣大幅波動(dòng)，從而引起實(shí)際有效匯率的劇烈波動(dòng)。長(zhǎng)此以往，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

六、人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)將基本穩(wěn)定小幅波動(dòng)

近一段時(shí)間以來(lái)，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了貶值，這一變化符合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。未來(lái)是否會(huì)持續(xù)貶值？我們認(rèn)為不會(huì)，其主要原因在于，人民幣有效匯率已經(jīng)進(jìn)入均衡匯率區(qū)間，未來(lái)既不存在持續(xù)大幅升值的空間，也不存在持續(xù)大幅貶值的空間。我國(guó)貿(mào)易收支的長(zhǎng)期基本平衡是保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的需要。目前我國(guó)貿(mào)易收支已經(jīng)進(jìn)入基本平衡區(qū)間，人民幣有效匯率保持基本穩(wěn)定應(yīng)該是未來(lái)中長(zhǎng)期的匯率政策目標(biāo)。

要保持人民幣有效匯率基本穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)與美元對(duì)其它貨幣匯率的波動(dòng)程度將高度負(fù)相關(guān)。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)短期不可能解決，美國(guó)巨大的雙赤字問(wèn)題也不可能解決，美元短期不可能大幅升值，也不可能大幅貶值。美元匯率與歐元匯率的“蹺蹺板效應(yīng)”必然繼續(xù)發(fā)揮作用。因此，人民幣對(duì)美元匯率將在保持人民幣有效匯率基本穩(wěn)定的前提下，隨美元匯率的波動(dòng)而逆向小幅波動(dòng)。

因此，我國(guó)應(yīng)該進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制改革，切實(shí)參考一籃子貨幣，擴(kuò)大人民幣美元匯率的波動(dòng)區(qū)間，人民幣對(duì)美元不再是單邊升值，而是圍繞均衡匯率有升有貶，更加富有彈性，在雙邊匯率的波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定，這對(duì)于減少套利資本流入、保持貿(mào)易收支平衡、促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展都是十分有利的。

2011年12月2日