每經(jīng)編輯 劉煜輝    

劉煜輝 （社科院金融重點實驗室主任）

目前中國房價下行的動力跟2008年一樣，來自開發(fā)商去存貨。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，按照申萬一級行業(yè)分類的A股144家上市房企，截至今年三季報數(shù)據(jù)，存貨總量已經(jīng)達(dá)到了1.22萬億元，較去年同期的0.86萬億元大幅上漲41.86%。2008年房地產(chǎn)行業(yè)去庫存過程是在連續(xù)5個季度內(nèi)完成，但在本輪調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)去庫存過程一直比較緩慢，即使已經(jīng)持續(xù)了8個季度，直到最近才有加快去庫存速度的跡象。

土地財政改變帶來拐點

個中緣由是，大量資金從商業(yè)銀行“脫媒”，通過各式各樣的金融創(chuàng)新工具從表外和灰色金融渠道為樓市供血。開發(fā)商之所以能接受30%以上的借貸利息，在于手上有大量的資產(chǎn)儲備 （土地），他們堅信地方政府日子比之更難過，一旦貨幣再次松動，這些資產(chǎn)會以20%~30%幅度升值，從而消化掉利息成本的上漲。

如果此次中央政府容忍經(jīng)濟減速的決心比想象中要堅決，隨著時間的推移，失望的情緒會主導(dǎo)地產(chǎn)市場，中央政府推出了號稱有史以來最嚴(yán)厲的調(diào)控政策，是以限購和限貸為核心的。限購和限貸壓縮了地產(chǎn)商的資金流入，地產(chǎn)商將不得不降價銷售。不過，這種壓房企去存貨的套路，決定了房價的降幅以企業(yè)回籠資金的狀況而定，而不具備持續(xù)的動能。因為中國的金融杠桿是建立在開發(fā)商和地方政府上，而不在中國的家庭。所以中國房價降價的壓力主要集中在新盤，是新盤引導(dǎo)二手房，期間新盤和二手房價格倒掛現(xiàn)象非常普遍。

在西方國家，由于杠桿建立在家庭，一旦家庭投資者入不敷出，投資者就會立即被迫出賣資產(chǎn)。換句話說，如果投資者有其他資金來填補現(xiàn)金流缺口的話，他并不需要立即出賣資產(chǎn)，尤其是當(dāng)他對未來資產(chǎn)價格上升還存在幻想的時候。而中國的家庭目前沒有明顯改善財務(wù)表的動能，家庭的低杠桿使得中國樓價的調(diào)整不太可能類似西方國家的持續(xù)而快速。

目前看，中國建立在房地產(chǎn)的金融杠桿可能比我原來預(yù)期的要高，從各方面信息來看，有不少生產(chǎn)和物流環(huán)節(jié)的企業(yè)資金變向進入了這個市場。隨著經(jīng)濟下行的加速，部分企業(yè)去杠桿的壓力大幅上升，這可能加大中國樓市第一階段下跌的幅度。

中國樓市的歷史拐點是否就此來臨？這要看支撐中國房價的土地財政邏輯基礎(chǔ)是否會發(fā)生改變，從而引致中國的貨幣條件歸于嚴(yán)謹(jǐn)，因為中國的貨幣擴張機制獨特，財政決定貨幣，即各種政府的經(jīng)濟活動擴張是貨幣創(chuàng)生的主體。

同時也要關(guān)注終結(jié)中國寬貨幣的外部條件的變化。今年以來，美國經(jīng)濟開始逐步顯現(xiàn)一些積極因素聚集。

湯森路透/PayNet小企業(yè)貸款指數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)出越來越強的趨勢，已經(jīng)連續(xù)5個季度，小企業(yè)信貸增速在20%水平。與之對應(yīng)的美國失業(yè)率在最近一個季度下降較為明顯，10月份上繳失業(yè)保險金的人數(shù)增加了61萬人。

再看美股，今年上半年帶動美股上沖的主力是科技股，如IBM、Google等。除了蘋果屬于制造業(yè)以外，其他都不需要用到代工也能成長。此外，資本給所謂商業(yè)模式創(chuàng)新的公司以極高的評價 ， 像 Facebook、Twitter、Groupon等這些極富創(chuàng)新活力的企業(yè)，未上市就受到資本熱捧，它們是否會演變成新經(jīng)濟因素的集群式迸發(fā)仍有待觀察。

9月下旬，道瓊斯指數(shù)帶頭上沖的是麥當(dāng)勞、W-mart、Veri－zon，也都以內(nèi)需為主。當(dāng)新興市場不振時，核心業(yè)務(wù)仍能增長。美國經(jīng)濟這些“脫鉤”的跡象對于依然未能著陸的人民幣資產(chǎn)價格會形成越來越大的下拉力。

包括以黃金衡量的房價降至1981年的歷史低點，有點價值底形成的味道，這對于黃金和新興市場資產(chǎn)可能都不是太好的信息。

調(diào)存準(zhǔn)率將經(jīng)濟導(dǎo)向軟著陸

過去8年中國經(jīng)濟的房地產(chǎn)化的確有引致經(jīng)濟“硬著陸”的隱憂。2008年中國的 “四張表”（政府、家庭、企業(yè)、金融）都為好的。3年過后，在我看來，至少倒了兩張半，企業(yè)表貌似杠桿還行，但最近兩年企業(yè)面深中資產(chǎn)泡沫的巨毒，這的確是比2008年更糟糕的情況。高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規(guī)劃使得財務(wù)表上資產(chǎn)出現(xiàn)長期化傾向，地方政府以礦權(quán)和土地?fù)Q這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。這意味著一旦資產(chǎn)價格下行，企業(yè)面的杠桿可能會出現(xiàn)急劇上升的狀況。

銀行也貌似強健，但市場不信，因為中國的信用是建立在人民幣資產(chǎn)抵押基礎(chǔ)上，資產(chǎn)價格實質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。一旦資產(chǎn)價格下行而致真實杠桿率上升，不僅僅銀行部門的壞賬上升，而且中國的整體信用面臨收縮。

地方政府表實際已經(jīng)倒下了。所幸中央政府表還好，這是中國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸的最大本錢。從投資轉(zhuǎn)至消費，中國或很難做到無縫對接，但中央政府的表目前就是手術(shù)的麻醉劑，使得中國政府應(yīng)有足夠的政策空間去平滑這種風(fēng)險。

如果財政從擴張開始收斂轉(zhuǎn)至中性，貨幣政策結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準(zhǔn)率都可以開始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟將更可能被導(dǎo)向軟著陸。隨著政府的經(jīng)濟活動減弱和財政需求的下降，中國的結(jié)構(gòu)性減稅空間被拓展。巧合的是，中國央行11月30日宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。

只要我們采取積極措施，完全能夠盡快清除銀行部門的梗塞，防止政府存量債務(wù)的風(fēng)險，轉(zhuǎn)化為銀行信用的被動收縮，這樣就能夠避免宏觀經(jīng)濟的大波動。所以我們一直在建議，中央政府信用應(yīng)該及早出手，用長期信用去替代短期信用來紓解目前地方政府性債務(wù)的困境。這樣能為宏觀政策解套，緩解土地財政壓力，也是為房地產(chǎn)泡沫的軟著陸創(chuàng)造體制改革的條件。

調(diào)控不會再半途而廢

中國的問題不在于松不松綁貨幣，關(guān)鍵在于放出的信貸資源，不要又被政府經(jīng)濟活動和房地產(chǎn)所吸收掉。

從目前的跡象分析，下一步政府再行刺激投資反彈的可能性很小。短期為一些政府基建項目（如鐵道部）的確釋放了一些錢，但主要是為了清欠供應(yīng)商的應(yīng)收款，保一些企業(yè)，但是政府項目再鋪天蓋地的開工局面是回不來了。

這是好事，隨著政府的財政支出趨向收斂，房地產(chǎn)調(diào)控阻力會減小，再次半途而廢的可能性在減小。要從根本上解決中國房價過高的問題，必須理清中國高房價形成的邏輯機制。

由于中央政府管制土地供給，所以供不應(yīng)求，所以房價才會越調(diào)越漲，這個說法的確在中國流行。但是，我以為此言偏離了正確的邏輯，錯誤在于不懂中國貨幣供給機制——財政決定貨幣。

正因為擴張的財政支出，政府才產(chǎn)生很大的融資需求。房地產(chǎn)是地方政府的融資機制，調(diào)控住宅供地量抬價格或保價格的情況是有的，但整體上供地卻是大幅增長的 （每年住宅供地量只占全部供地量的30%）。地方政府很聰明，知道用房價來撬動整體地價估值水平，然后招商引資撬動銀根（不能機械地理解“零地價”，那個只不過是政府對于投資方的價值讓渡來引致投資，因為對于銀行來講，地價還是那個市場地價），支撐投資的擴張。這是邏輯主線。因為土地供給是中國投資形成的重要條件，類似于地方政府的資本金。從這個意義上講，地方政府實際上也是投資方，只不過它所得到的并非利潤，而是財政收入、就業(yè)、GDP以及為官員日后晉升鋪路的政績。

所以我一直講，中國宏觀政策的核心其實是財政，不是貨幣。貨幣實際是從屬于財政的，因為中國貨幣創(chuàng)生的主體恰恰是政府經(jīng)濟活動的擴張，恰恰是因為每年中央政府無法控死土地供給，失控才導(dǎo)致信用泛濫，推升資產(chǎn)泡沫。從這個意義上講，中國樓市泡沫軟著陸的前景，取決于未來的財政體制改革和政治體制改革。