每經(jīng)記者  牟璇

    在2300點(diǎn)至2500點(diǎn)的這一波反彈中，政策、事件、新聞驅(qū)動(dòng)下的主題投資無(wú)疑是市場(chǎng)炒作的焦點(diǎn)，期間文化傳媒、節(jié)能環(huán)保、LED照明、新能源板塊輪番上漲。本周，盡管大盤反彈乏力，但海洋、電子商務(wù)等板塊仍有接棒之勢(shì)，主題投資帶來(lái)的短線財(cái)富效應(yīng)讓投資者“趨之若鶩”。

    這輪“政策+新聞”的主題投資還能持續(xù)嗎？主題投資究竟是曇花一現(xiàn)還是長(zhǎng)跑軍呢？本周，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱NBD）特邀私募界首位嘗鮮主題投資的人士——上海世誠(chéng)投資管理公司創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事陳家琳，為投資者解析主題投資相關(guān)技巧并分享未來(lái)的投資策略。

估值水平與08年四季度存差異

    NBD：對(duì)近期市場(chǎng)出現(xiàn)的快速反彈，你有何看法？

    陳家琳：自10月最后一周開始的反彈，其力度超出我們的預(yù)期，尤其是中小市值個(gè)股。我們最不看好的創(chuàng)業(yè)板，其指數(shù)在年內(nèi)大幅下挫近三分之一后，從低點(diǎn)強(qiáng)勁反彈約16%。我們認(rèn)為，這無(wú)非是經(jīng)歷漫漫黑夜后，絕大多數(shù)投資人依稀看到“預(yù)調(diào)微調(diào)”的一絲亮光。

    NBD：目前有觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)階段的反彈與2008年四季度政府宣布“四萬(wàn)億”后的走勢(shì)基本一致，向上趨勢(shì)已確立，你如何看？

    陳家琳：我們沒(méi)有這么樂(lè)觀。目前的市場(chǎng)環(huán)境與2008年年底市場(chǎng)啟動(dòng)時(shí)相比，相同點(diǎn)在于都有宏觀政策調(diào)整的預(yù)期，不同的是估值水平差異較大。2008年11月市場(chǎng)最低迷時(shí)，大市值個(gè)股的市盈率在12倍左右，中小市值個(gè)股也遠(yuǎn)在20倍之下。經(jīng)過(guò)3年的發(fā)展，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已發(fā)生很大的變化，中小市值個(gè)股占據(jù)了新股發(fā)行市場(chǎng)的絕大多數(shù)，以致市場(chǎng)兩極分化日趨嚴(yán)重，大市值個(gè)股的估值水平已基本回到2008年低點(diǎn)的水平，但中小市值個(gè)股的市盈率卻超過(guò)30倍。

    以市場(chǎng)普遍關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板為例。經(jīng)過(guò)近期的反彈，目前創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的2011年主營(yíng)業(yè)務(wù)市盈率已高達(dá)40倍；然而，無(wú)論是成長(zhǎng)性還是盈利質(zhì)量，都無(wú)法長(zhǎng)期支撐如此高的估值。所以，我們不認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)走出如2008年四季度之后的走勢(shì),至少對(duì)中小市值個(gè)股是如此的。

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益為負(fù)概率大

    NBD：中小市值個(gè)股往往是新興產(chǎn)業(yè)公司，因此被市場(chǎng)賦予較高估值，就你來(lái)看，中小市值公司未來(lái)兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)達(dá)到什么水平？

    陳家琳：我認(rèn)為目前中小市值個(gè)股的調(diào)整遠(yuǎn)未到位，原因是大部分中小市值公司今年下半年以來(lái)的盈利都會(huì)明顯下滑。僅從主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)來(lái)看（不考慮利息收入，因?yàn)樾”P股超募資金多，利息收入也可支撐公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)），業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在個(gè)位數(shù)的公司會(huì)占到大多數(shù)。

    從三季報(bào)就能看到，在納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的274家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，第三季度歸屬母公司的凈利潤(rùn)合計(jì)50億元，環(huán)比增長(zhǎng)0%，同比增長(zhǎng)僅5%，而扣除利息收入后，主業(yè)利潤(rùn)同比也是零增長(zhǎng)。假設(shè)第四季度環(huán)比增速與去年同期一致（24%），則全年凈利潤(rùn)合計(jì)為206億元，較去年增長(zhǎng)13%。但我們的研究顯示，其中的8%來(lái)自于利息收入，主業(yè)利潤(rùn)增速僅為5%。

    與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金流狀況也不樂(lè)觀。前三季度，雖然會(huì)計(jì)利潤(rùn)上還有兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已出現(xiàn)超30%的負(fù)增長(zhǎng)，為近幾年最差。同時(shí)，許多新上市公司的投資仍較沖動(dòng)，手持現(xiàn)金的消耗也非常快。

    因此，基于成長(zhǎng)性、股票供求關(guān)系、海外市場(chǎng)小市值個(gè)股估值定位的判斷，我們認(rèn)為中小市值個(gè)股的平均市盈率將從目前的超過(guò)30倍逐步下降至明年的25倍左右及2013年的20倍左右?？紤]到有限的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，中小板指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在未來(lái)兩年的絕對(duì)收益極有可能是負(fù)數(shù)。

    NBD：對(duì)于投資者如何參與本輪反彈，你有什么建議？

    陳家琳：反彈僅僅停留在對(duì)政策放松的預(yù)期上，而在微觀層面上市公司的業(yè)績(jī)?nèi)詫涫芗灏?。而且不同?008年，目前中小市值個(gè)股的估值已非常高，所以在預(yù)期到經(jīng)濟(jì)和企業(yè)有實(shí)質(zhì)性的基本面改善之前，應(yīng)保持相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金頭寸以應(yīng)對(duì)行情的不確定性。大方向上是在保持倉(cāng)位相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，賣出基本面不確定性增加、估值不具吸引力的個(gè)股，同時(shí)買入在目前宏觀背景下仍能保持良好現(xiàn)金流的消費(fèi)類股票。

主題投資首先是價(jià)值投資

    NBD：近期主題投資在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，對(duì)此你如何看待？

    陳家琳：主題投資在資本市場(chǎng)上確實(shí)能夠引起共鳴，會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，容易給投資者以深刻的印象進(jìn)而被資金關(guān)注。主題投資直白地說(shuō)，就是設(shè)定一個(gè)相對(duì)較小的范圍，在這個(gè)范圍內(nèi)可以有舍有取。放棄一部分個(gè)股，專注于熟悉和明晰的公司，把能夠獲得的機(jī)會(huì)牢牢抓住?；谶@樣的考慮，我們看好主題投資，并且也策劃了多種主題，只不過(guò)還未形成產(chǎn)品。

    NBD：近期包括文化傳媒、節(jié)能環(huán)保、新能源、LED照明等題材股持續(xù)上漲，賺錢效應(yīng)十分明顯，有人也將該題材炒作稱之為主題投資，你對(duì)此怎么認(rèn)為？

    陳家琳：近期市場(chǎng)上相關(guān)題材的炒作我們歸結(jié)為主題投機(jī)，這些題材大多都是曇花一現(xiàn)，今天講一個(gè)故事帶動(dòng)一批跟故事相關(guān)的股票上漲，明天又換一個(gè)故事講。就像之前時(shí)不時(shí)炒作的軍工題材，現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，在這個(gè)板塊里又有多少家公司是在踏踏實(shí)實(shí)做實(shí)業(yè)，不過(guò)度融資但保持每年百分之幾十的回報(bào)率？我沒(méi)有發(fā)現(xiàn)一家。

    我們概念中的主題投資，一個(gè)基本的原則是價(jià)值投資，而如今火爆炒作的各種主題無(wú)法以價(jià)值投資的角度給予估值。如果從估值的角度來(lái)看，大多數(shù)公司的股價(jià)早已貴到天上去了。與市場(chǎng)樂(lè)觀者將這些公司放長(zhǎng)3年、5年相比，我們只看1年、2年，在1年、2年內(nèi)，現(xiàn)存的題材股無(wú)法看到業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)的變化，因此在現(xiàn)階段相對(duì)高的估值下，若事先持有股票，我們會(huì)采取賣出的策略。

    NBD：能不能舉一些你曾參與的經(jīng)典案例，或者說(shuō)你對(duì)最近的熱點(diǎn)板塊如文化傳媒、新能源等的看法？

    陳家琳：現(xiàn)在市場(chǎng)上正在熱捧文化傳媒行業(yè)，但我本人認(rèn)為有過(guò)于樂(lè)觀的成分，文化傳媒行業(yè)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱還有很長(zhǎng)的路要走。比如，做電視劇的公司，其產(chǎn)品買方是電視臺(tái)，而電視臺(tái)的盈利并不是收視費(fèi)而是廣告費(fèi)，在這種情況下，一旦廣告需求下降勢(shì)必導(dǎo)致電視臺(tái)收入減少，那么做電視劇的公司還能夠維持版權(quán)高價(jià)嗎？答案是很難。因此，我們對(duì)這一類公司的預(yù)期趨于謹(jǐn)慎，認(rèn)為其當(dāng)前的估值已是過(guò)于樂(lè)觀的表現(xiàn)。

    NBD：最近的題材投資還能持續(xù)嗎？

    陳家琳：還能持續(xù)一段時(shí)間。行情好轉(zhuǎn)為題材股醞釀機(jī)遇，今天這個(gè)題材明天那個(gè)題材，還能推動(dòng)相關(guān)公司股價(jià)的炒作。

現(xiàn)金流是第一考察標(biāo)準(zhǔn)

    NBD：你曾擔(dān)任QFII“揚(yáng)子基金”的基金經(jīng)理，現(xiàn)在轉(zhuǎn)做陽(yáng)光私募投資經(jīng)理，在你10多年的投資經(jīng)驗(yàn)里，你更偏向投資哪種類型的公司？

    陳家琳：現(xiàn)金流是考察公司的第一標(biāo)準(zhǔn)，我看一家公司會(huì)撇開所有的題材、板塊、概念等因素，先把財(cái)務(wù)報(bào)表詳細(xì)看一遍，重視現(xiàn)金流充裕、在其主營(yíng)市場(chǎng)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，并且經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)相對(duì)合理的公司。

    但有時(shí)我也很矛盾，因?yàn)橐恍┬枰砷L(zhǎng)的公司現(xiàn)金流并不充裕，需要有資金去支持，這就需要權(quán)衡，要有一個(gè)限度在現(xiàn)金流跟公司發(fā)展上權(quán)衡，當(dāng)然前提是這家公司具備優(yōu)秀公司的素質(zhì)。

    相對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，我們更偏向民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更有活力，有著較好的機(jī)制，但民營(yíng)企業(yè)因?yàn)橛羞@樣的動(dòng)力，所以可能存在的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，因此更需要仔細(xì)了解公司的基本面和成長(zhǎng)的持續(xù)性。

    投資有時(shí)候說(shuō)起來(lái)很難，有時(shí)候也很簡(jiǎn)單，在我看來(lái)，投資就是少犯錯(cuò)誤，沒(méi)有人能保證不犯錯(cuò)誤，但少犯一個(gè)錯(cuò)誤，就已經(jīng)能夠走在很多人前面。我用適合我的方法，仔細(xì)甄別排除可能出現(xiàn)地雷的公司，這不能保證能夠抓到多少牛股，但至少能規(guī)避掉很多表面上看起來(lái)光鮮實(shí)則敗絮其中的公司，這樣就已足夠了。

陳家琳簡(jiǎn)介

    1992年畢業(yè)于華東師范大學(xué)國(guó)際金融專業(yè)，并于2001年獲得香港大學(xué)MBA，2002年取得美國(guó)CFA資格;

    在金融行業(yè)擁有20年本土經(jīng)驗(yàn)以及開闊的國(guó)際視野,其曾先后供職于海富通基金管理公司、里昂證券公司、嘉里證券公司、三和銀行等金融機(jī)構(gòu)。在海富通基金公司的四年半時(shí)間里，其是公司投資決策委員會(huì)成員;

    他負(fù)責(zé)操作的QFII“揚(yáng)子基金”從4億美元的規(guī)模，發(fā)展后來(lái)的近140億元人民幣的規(guī)模，成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的QFII基金，2004年12月17日至2007年9月30日的33個(gè)月時(shí)間里的總回報(bào)率達(dá)到550％，在歐洲投資界引起了轟動(dòng)；

    他管理的基金保持了較低的換手率，2005年~2007年間的年化換手率均不到100%。

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