尹中立（社科院金融專家）

    當上證指數(shù)跌到2400點以下，對應(yīng)的藍籌股估值水平約15倍市盈率，銀行股的估值水平更低，平均約7倍市盈率。不少人認為，當前的估值水平與2005年的1000點及2008年的1600點接近，股票價格應(yīng)該接近底部。但筆者以為，當前的股票市場估值體系已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，而且還在不斷地變化，如果簡單地把現(xiàn)在的估值水平與歷史上的某個時點進行比較，會導致投資失敗。

流通規(guī)模擴大  投機難繼續(xù)

    為了分析流通市值與股票估值之間的關(guān)系，我們先從基金的定價說起。

    將時間拉回到2000年前后，當時對基金的市場定價曾經(jīng)出現(xiàn)過激烈的爭論，和時下關(guān)于股票定價的爭論十分相似。1998年之前，我國基金規(guī)模都很小，而且都是封閉式基金，最大的只有5億元的規(guī)模，小的只有2000萬元左右。在此期間，基金的市場定價一直在其凈資產(chǎn)的兩倍以上，價格高的時候為凈資產(chǎn)的5倍左右。但從1998年開始，監(jiān)管部門對基金市場進行規(guī)范和整頓，清理整頓后封閉式基金的總規(guī)模及單只基金的規(guī)模都迅速擴大，新設(shè)立的封閉式基金規(guī)模都在20億元以上。在新基金開始出現(xiàn)時，市場對它的定價還是延續(xù)以前的方式，清理整頓后發(fā)行的第一批封閉式基金，是南方基金旗下的開元基金和國泰基金旗下的金泰基金，這兩只封閉式基金的規(guī)模都是20億份。這兩只基金入市一年左右，他們在市場的價格一直在2元左右，是凈值的約2倍。但隨著新設(shè)立的基金規(guī)模迅速擴大，基金的定價開始不斷向下調(diào)整，當開放式基金迅速登場之后，封閉式基金的定價由之前的大幅度溢價變?yōu)榇蠓日蹆r。此后，封閉式基金的交易價格從未超過其凈資產(chǎn)。

    為什么封閉式基金的定價由以前的大幅度溢價變?yōu)榇蠓日蹆r？2000年前的溢價理由可能很多（可能和目前大家羅列股價高溢價的理由類似），但2000年之后封閉式基金由溢價逐漸變?yōu)檎蹆r的理由只有一條，就是基金的規(guī)模迅速擴大了，基金的總規(guī)模從2000年前的幾十億元迅速增加到數(shù)千億元。當基金規(guī)模迅速擴大之后，以前的“炒作”方式開始失效，高溢價的各種說辭都變得蒼白無力，封閉式基金的定價終于和國際市場接軌，市場的力量開始真正發(fā)揮作用（在國際資本市場，封閉式基金一直處在折價交易狀態(tài)）。

    在上述基金定價的演變過程中，我們可以得出這樣的啟示：以前A股高溢價的種種理由，可能因為股市流通市值規(guī)模的迅速擴大而不再成立。

    2005年開始的全流通改革，讓A股流通容量迅速增加，占市值總量達2/3的非流通股逐漸變成了流通股，這種變化對投資尤其是機構(gòu)投資者的沖擊是巨大的。對于機構(gòu)投資者來說，在選擇股票時會將該股票的“大小非”數(shù)量作為重點考察的因素之一，即使是公司經(jīng)營狀況很好且股票估值較低，如果該公司的“大小非”數(shù)量較大且分散，基金經(jīng)理一般都不敢輕易碰，因為這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，“大小非”減持的可能性較大。

    2010年以來的市場運行狀況表明，股票流通市值的迅速擴張已經(jīng)開始影響到股票市場的估值與定價，一個直接表現(xiàn)就是股票鎖定期滿前后，很多股價會出現(xiàn)明顯的向下修正，而且“大小非”規(guī)模和比例越高的公司股價修正的幅度越大。在過去的幾年中，股票流通市值增加了十幾萬億元，每年增加約3萬億元。盡管其中有很多已經(jīng)獲得流通權(quán)的股票并非都會到市場上流通，但逐漸增加的減持公告提示我們，股市套現(xiàn)的壓力是巨大的。

股指期貨改變股市生態(tài)

    股票指數(shù)期貨市場的建立，是改變A股市場估值體系的又一重要因素。

    在股指期貨市場建立之前，A股市場沒有真正的“空頭”，無論是機構(gòu)還是散戶，只有做多才能賺錢。另外，我國股市一直是散戶占絕對多數(shù)，散戶投資者的一個重要特點是低于成本價就不賣，于是，投資者的持有股票的成本越來越高，股票的估值水平也就越來越高。在這種狀態(tài)下，“莊家”最容易賺錢，操縱股票價格成為那個時代的最主要注釋。除了因坐莊而覆滅的新疆德隆以外，已經(jīng)從江湖中消失但曾經(jīng)輝煌的機構(gòu)還有萬國證券、君安證券、中經(jīng)開、南方證券等，他們是那個時代的象征。這是2000年A股市場的生態(tài)環(huán)境。

    2000年之后，尤其是2005年之后，隨著基金等機構(gòu)投資者隊伍的迅速擴大，股市的生態(tài)環(huán)境出現(xiàn)了重大變化，基金自己成為“莊家”的同時，也成了“莊家”的天敵，尤其讓市場感到頭痛的是基金可以以低于成本價格甩賣股票。因此，有人總結(jié)了“市場的底部一定是基金砸出來的”，基金的行為無疑對之前股市的固有規(guī)則形成了不小的沖擊，“莊家”基本退出了藍籌股，藍籌股成為基金競逐的場所。于是，藍籌股的估值不再由“莊家”操縱決定，開始由基金等機構(gòu)投資者通過更加市場化的途徑來決定。

    股指期貨市場建立之后，基金的投資理性行為多了一條實現(xiàn)的途徑，當判斷市場估值偏高時，可以反手做空，市場的游戲規(guī)則發(fā)生更大的變化。從股指期貨市場運行一年多的實踐看，現(xiàn)貨往往跟在期貨后面，尤其是行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時，期貨有很好的指示作用，這說明股指期貨對股市的估值體系正在發(fā)生重要影響。隨著股指期貨市場的規(guī)則及交易范圍的完善，其對估值體系的作用會越來越大

中小板和創(chuàng)業(yè)板暫時高估

    當然，市場的表現(xiàn)是豐富多彩的，不可能按照簡單的邏輯演進。2009年之后，當藍籌股市值越來越大后，投機資本卻逐漸遠離市值大的股票，選擇了流通規(guī)模小的板塊或行業(yè)來投機炒作。也就是說，股市的估值出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的分化。

    從統(tǒng)計分析的結(jié)果看，存在以下幾個明顯的特點：一是從按照行業(yè)劃分的股票板塊看，權(quán)重越大的板塊估值水平越低；二是從按照市場劃分的板塊看，主板市場的估值水平最低，中小板其次，創(chuàng)業(yè)板的估值最高，即估值與市場的總流通市值呈反比；三是在同一個行業(yè)板塊中，市值小的股票估值高，估值與單只股票的流通市場呈反比。

    2010年底，中小板指數(shù)超越2007年高位，創(chuàng)歷史新高，平均市盈率45倍；而創(chuàng)業(yè)板的估值水平就更加離譜，IPO發(fā)行價一直處在50倍以上，出現(xiàn)了所謂的結(jié)構(gòu)性“牛市”。但筆者認為，小市值股票的高估值只是A股市場發(fā)展過程中的一個階段性現(xiàn)象，隨著這些股票的大小非解禁數(shù)量和減持數(shù)量的增加，炒作的難度會迅速增加，如果加上市場流動性的減少，小市值股票的估值水平回歸是遲早的事情。當市場上出現(xiàn)了“全民PE現(xiàn)象”時，意味著高估值的股票后面已經(jīng)有數(shù)不清的  “人民群眾”在等待獲利套現(xiàn)。

    總之，股市估值體系正在發(fā)生變化，藍籌股的估值變化過程可能已經(jīng)基本完成，小市值股票的估值蛻變可能才剛剛開始，市場的真正風險就在這些高估值的中小板、創(chuàng)業(yè)板及主板市場的眾多垃圾股中。

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