何志成（農(nóng)行總行大客戶部高級專員）

    基本面不好的時候，未必是匯價大幅度下跌的時候，比如在美債危機(jī)鬧得最兇的幾個月里，中國和許多國家還在增持美國國債（中國4個月增持了200多億美元），硬是將美元指數(shù)維持在74附近。同樣的道理，歐元區(qū)最近的基本面因素也很差，但歐元走勢卻不弱，歐洲央行還在拼命捍衛(wèi)歐元的信譽(yù)，包括買入歐豬五國的債券。這說明，分析外匯市場的中長期走勢要具有超前意識，透過現(xiàn)象看本質(zhì)。

發(fā)歐元債券，將加速歐元滅亡

    近期，導(dǎo)致全球金融市場尤其是外匯市場波動的因素非常多，在美國債務(wù)上限終于“被調(diào)整”、標(biāo)普“意外地”調(diào)降美債信用評級之后，國際外匯市場也發(fā)生了幾件大事：一是瑞士政府對持續(xù)走強(qiáng)的瑞郎實(shí)施了嚴(yán)厲的口頭干預(yù)，聲稱未來瑞郎將緊盯歐元走勢，參考的價位就在1：1.1左右，這個干預(yù)致使瑞郎兌歐元出現(xiàn)大幅度反彈，帶動了歐元兌全球主要貨幣的反彈；二是意大利等國主要官員再次呼吁建立歐元區(qū)歐洲債券，以降低很多國家的籌資成本；三是當(dāng)?shù)貢r間周二，德、法兩國首腦將會晤討論歐債危機(jī)的根本解決方案，市場預(yù)期兩國領(lǐng)導(dǎo)人有可能呼吁建立統(tǒng)一的歐洲債券市場，發(fā)行歐元債券，歐元因此再度反彈。正在發(fā)生的大事還包括美國副總統(tǒng)拜登訪華，預(yù)計(jì)美元穩(wěn)定性問題將是討論的重點(diǎn)之一。

    美元是否穩(wěn)定，當(dāng)然要看美國的貨幣政策，但在很多時候更要看對手貨幣的政策。比如，當(dāng)前影響美元指數(shù)的未必是美聯(lián)儲，而是歐元區(qū)是否決定發(fā)行歐元債券。上周，意大利財(cái)長強(qiáng)烈地向歐盟首腦建議：“歐元區(qū)應(yīng)該考慮建立歐元債券?！彪m然很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家也附和了，但我還是堅(jiān)持自己的看法——?dú)W元區(qū)若發(fā)行歐元債券，將成為歐元走向滅亡的加速器。

    歐元區(qū)國家之組合是個大雜燴，歐元本身設(shè)計(jì)就存在極大的缺陷：統(tǒng)一的貨幣與不統(tǒng)一的財(cái)政政策和勞動力市場，是無法長期捏合在一起的。

德法首腦會談，給歐元打雞血？

    目前看，歐元區(qū)最發(fā)達(dá)的國家只有兩個，至于其他國家，從意大利向下數(shù)，都屬于問題國家，尤其是負(fù)債率。

    如果以歐元區(qū)制定的所謂財(cái)政紀(jì)律劃線，只有德國是  “守紀(jì)律”國家，法國的負(fù)債率甚至比意大利還高。從經(jīng)濟(jì)增長看，德國雖然強(qiáng)大，但經(jīng)濟(jì)增速也是下滑的，剛剛公布的德國二季度經(jīng)濟(jì)增長率只有0.1%，第一季度的增長率也向下修正為1.3%（初值為1.5%），這說明歐債危機(jī)已經(jīng)牽連到歐洲經(jīng)濟(jì)最重要的“發(fā)動機(jī)”。法國的情況比德國還差，尤其是其債務(wù)水平，其經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在二季度尤其是7月份出現(xiàn)了明顯的下滑。德、法兩國經(jīng)濟(jì)向下走，對歐元區(qū)的穩(wěn)定是極其不利的，因?yàn)闅W元區(qū)的17個國家起碼有三分之一是“寄生蟲”，他們都在眼巴巴地等待德、法兩國救援。

    歐債危機(jī)的本質(zhì)并不是高負(fù)債，而是經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，導(dǎo)致歐元區(qū)的競爭力總體下降，前景越加暗淡。由于一些國家的經(jīng)濟(jì)近乎停滯，因此使歐元區(qū)設(shè)計(jì)之初所隱藏的許多內(nèi)生性疾病集中爆發(fā)。目前歐元區(qū)債務(wù)問題之所以難以拿出一個切實(shí)可行的解決方案，關(guān)鍵點(diǎn)不在缺錢，而在歐元區(qū)再難產(chǎn)生一個能夠引領(lǐng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走向可持續(xù)發(fā)展的拳頭產(chǎn)品，而以前的所謂拳頭產(chǎn)品也在逐漸喪失絕對地競爭優(yōu)勢——例如高速發(fā)展了5年左右的汽車產(chǎn)業(yè)，正在被新興市場經(jīng)濟(jì)國家替代，電子信息業(yè)也被蘋果遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在了后面。經(jīng)濟(jì)增長中長期前景黯淡，怎么可以積攢足夠的財(cái)力償還債務(wù)？因此，歐債危機(jī)基本無解。

    德、法首腦的會談，想解決歐債危機(jī)的深層次問題，這是一個很好的炒作題材，也可能讓市場興奮一下，但經(jīng)濟(jì)規(guī)律就是鐵律，誰也不能違反。我預(yù)期，德、法首腦會議將無果而終，又將是給搖搖欲墜的歐元打一次雞血。

德國養(yǎng)活一大批高消費(fèi)國家

    從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，貨幣政策的選擇是為了給使用這種貨幣的國家?guī)韺?shí)際利益，尤其是戰(zhàn)略利益。

    很遺憾，近期的歐元已從能夠取代美元的唯一貨幣，變成了問題貨幣。我們看到，由于歐元的存在以及大量艱苦的救援行動，已經(jīng)徹底暴露歐元區(qū)國家間的深刻矛盾，很多矛盾是無法協(xié)調(diào)的。比如，歐元的存在并沒有使歐元區(qū)各國間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會發(fā)展水平差距得以縮小，而是越來越大。因此，索羅斯最近說：“歐元的推出已經(jīng)造成了歐元區(qū)的分歧而非聚合，與其建立時的設(shè)想完全相左”。

    現(xiàn)在一些負(fù)債累累的成員國，都在被迫為本國債券的發(fā)行支付高風(fēng)險溢價。長期以往，他們受不了，因此很多國家希望由統(tǒng)一的歐元債券來救助他們。但這個方案的實(shí)質(zhì)是讓很多“懶漢國家”繼續(xù)賴在德、法兩國尤其是德國身上，靠這兩個國家目前的3A信譽(yù)代全體歐元區(qū)國家發(fā)行債券。其實(shí)，德、法兩國一點(diǎn)都不傻，他們會提出相應(yīng)的條件，就是高負(fù)債國家必須交出部分主權(quán)，尤其是財(cái)政權(quán)。這可能是個死結(jié)，因?yàn)闆]有一個歐元區(qū)國家愿意成為德、法兩國的附庸。即使是緊縮財(cái)政，這些國家也不情愿，因?yàn)樗麄兘鑲哪康木褪菫榱丝梢韵褚郧澳菢踊ㄥX。

    想讓歐元區(qū)絕大多數(shù)國家成為德國那樣守紀(jì)律的國家?guī)缀跏遣豢赡艿?，一個簡單的經(jīng)濟(jì)學(xué)道理是：貨幣流是相對的，有經(jīng)常賬盈余國家，也有經(jīng)常賬赤字國家，而貿(mào)易更是對等的，一個國家的順差多，其他幾個國家的逆差就會多，歐元區(qū)絕大多數(shù)國家都是進(jìn)口國，只有德國是出口國。德國已經(jīng)成為歐元區(qū)的產(chǎn)出大國，它養(yǎng)活了，實(shí)際也是“豢養(yǎng)”了一大批高消費(fèi)國家?，F(xiàn)在，德國想讓更多的國家像它那樣具有活力，短時間成為出口國家，這本身就違反經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

少買美債，盡量別買歐債

    由此判斷，歐元區(qū)為建立統(tǒng)一債券市場會吵鬧很久，最后還是行不通。而如果長期無法建立統(tǒng)一的債券市場，很多國家尤其是高負(fù)債國家繼續(xù)自行發(fā)債，發(fā)行成本將越來越高。

    現(xiàn)在歐洲央行為了維護(hù)歐元穩(wěn)定，被迫購買西班牙和意大利發(fā)行的債券，這是嚴(yán)重違反財(cái)政紀(jì)律的行為，是與建立歐元的初衷相矛盾的，它不可能持久，尤其是在更多的國家爆出債務(wù)危機(jī)之后。歐元債務(wù)危機(jī)只有兩個選擇，即少數(shù)國家選擇違約并被逐出歐元區(qū)，或者歐洲央行主動尋求歐元貶值。可以下這樣的結(jié)論：沒有了歐元債券對歐元一定是災(zāi)難，但若硬性推出這樣的債券，對歐元來說更是災(zāi)難，因?yàn)榈?、法兩國的選民肯定不干。

    歐元問題多多，這使得美元得以渡過眼前的難關(guān)，更使中國這樣的國家不得不增持美債。我以為，美債歐債都有問題，但美元的問題是不斷地貶值，歐元的問題在于能不能存在。在這兩難中，最好的選擇應(yīng)該是：少買美債，盡量別買歐債，或曰，對后者開出更高的談判籌碼。

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