劉煜輝（社科院金融專家）

        中國人民銀行8日晚間宣布，自2月9日起，金融機構(gòu)一年期存貸款基準利率分別上調(diào)0.25個百分點。這是央行今年來首次加息。此外，近日有報道稱，央行已經(jīng)對部分中小銀行實施差別化存款準備金率；某些人士也一再表示，存款準備金率還有上調(diào)的空間。果真如此嗎？

        實際上，1月底，中國銀行間利率已經(jīng)出現(xiàn)飆升現(xiàn)象。1月20日，在央行例行“收繳”銀行3500億元存款準備金后，貨幣市場出人意料地爆發(fā)了一場“流動性枯竭風暴”。公開數(shù)據(jù)顯示，從1月13日最低點算起，Shibor（上海銀行間拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分別從1.9157%和2.3075%，上漲到1月27日的7.999%和8.4058%，分別創(chuàng)下48個月與36個月來同種利率的最高紀錄。

        往年都會出現(xiàn)節(jié)前流動性緊張，但今年銀行“太差錢”了，形成嚴重的資金壓力。本次不僅是部分股份制銀行資金枯竭，甚至國有四大行也出現(xiàn)流動性緊張，這在過去極少出現(xiàn)。如此嚴重的流動性短缺狀況，竟然出現(xiàn)在一直流動性泛濫的中國，就已經(jīng)映射出當下央行數(shù)量調(diào)控已經(jīng)走到了盡頭。

        一方面是央行不斷從商業(yè)銀行抽走流動性，大致20萬億元的資金被央行用央票和法定準備金凍結(jié)；而另一方面由于負利率長期存在并不斷擴大，資金從銀行出走，商業(yè)銀行儲蓄存款增速大幅減緩，商業(yè)銀行攬儲大戰(zhàn)空前熾熱；而實體經(jīng)濟信貸需求非常強勁，商業(yè)銀行放貸沖動仍然在膨脹。

        過去央行一直主要通過數(shù)量管制和微觀管理（窗口指導）來控制信貸增長。它對于約束銀行擴張有立竿見影的功效，但對于資金逃離銀行  （這樣會使貨幣的流通速度加快），它顯得意義全無。

        當下問題的關(guān)鍵在于如何改變錢的流向，即希望錢能自主地向銀行回歸，央行用準備金“硬鎖”顯然是失敗的。為保證商業(yè)銀行正常流動性需求，1月24日，央行通過公開市場到期與逆回購方式，向銀行間市場連續(xù)兩次共注入約7000億元，這等于將收繳的準備金變相歸還銀行。

        解決問題的癥結(jié)在抑制實體經(jīng)濟的旺盛需求，同時銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著大量資金從體系內(nèi)出走。

        通過以上的分析，稍通經(jīng)濟分析的人都能看清楚，惟有加息能解決問題，其他更剛性的行政手段已無濟于事。控制全社會融資總量的關(guān)鍵在于約束地方政府投資和財政需求。筆者認為，地方政府和國有經(jīng)濟部門是利率不敏感群體的觀點是虛妄的，恰恰相反，當下對利率最敏感的群體是他們（資產(chǎn)部門），否則在中國加息所遇到的掣肘不可能那么大。上抬中長期利率，引發(fā)資產(chǎn)價格下行，對于地方政府投資和財政需求的約束是最直接的。

        同樣，筆者也不認為人民幣匯率漸進升值是個對加息很好的替代選項。在資本項打開之前，名義匯率調(diào)控容易形成“超調(diào)”，他國經(jīng)驗表明，“超調(diào)”后再退回來往往宏觀成本高昂?？梢栽O(shè)想，如果現(xiàn)在宣布放開國內(nèi)居民和企業(yè)人民幣換成外幣去海外投資的限制，將現(xiàn)怎樣的景象呢？

        過去8年，中國的貨幣量從2002年底的18.5萬億元漲到了2010年72萬億元，漲了3倍。中國的高速工業(yè)化驅(qū)動著名義經(jīng)濟總量漲了2倍，土地和房產(chǎn)等像海綿一樣吸食著溢出的貨幣量。

        這期間美國的貨幣量才增加了多少？美國的M2增長了53%，而美國的最廣義貨幣（M3）從9萬億美元漲到當下的13萬億美元，增長了45%。同期美國的名義經(jīng)濟總量漲了36%。而自金融海嘯以來，美國國內(nèi)資產(chǎn)縮水了40%以上，幾乎退回到2000年的水平。

        在這期間，人民幣對美元名義匯率升值了23%。可以理解的邏輯是，中國的資本化和資產(chǎn)價格重估吸掉多余貨幣，所以顯得美元超發(fā)勝過了人民幣，人民幣顯示了堅挺而升值。

        今天眾多房產(chǎn)持有者的信念是未來資產(chǎn)能升值，能有價差。這是投資客可以忽略住房的使用價值而持有的樸素動機。一旦這種預期開始消失呢？信念動搖的結(jié)果是這個錢要從高估的土地和房產(chǎn)中流出來。

        一旦海綿趨于飽和不再吸水，甚至往外一瀉而出（資產(chǎn)價格的下行），多年以來人民幣發(fā)得比美元多就將原形畢露，人民幣貶值將不可避免。所以，從這個意義上講，人民幣資產(chǎn)與匯率同向。而人民幣資產(chǎn)價格取決于經(jīng)濟中的真實利率水平。

        總之，中國的貨幣政策的數(shù)量控制不可能替代價格調(diào)控。為抑制通脹的長期壓力，保持一個積極的真實利率是不可或缺的。



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