每經(jīng)記者  趙笛

　　  由于歷史、市場結(jié)構(gòu)、資金狀況等多方面原因，A股和H股的股價向來就貌合神離。但作為一對孿生兄弟，A股和H股有著同一個軀干——上市公司。這種情況下，市場人士常將AH股股價進行對比，希望發(fā)現(xiàn)其中的奧秘。截至目前，AH股溢價率大幅下降，AH折價股高達21只；而在此前一天的1月20日，折價股更是達到23只的歷史最高。

        那么，這些數(shù)據(jù)能夠用以判斷A股存在低估，折價股具備投資價值嗎？  

溢價指數(shù)“跌跌不休”反彈有望觸發(fā)

        外盤持續(xù)反彈，A股反彈卻似乎難以持續(xù)。由于港股和A股走出了一強一弱的態(tài)勢，從而造成AH股溢價指數(shù)連續(xù)下挫，距新低僅一步之遙。正是由于溢價率的大幅降低，讓市場資金敢于進場，意圖博取超跌反彈。

瀕臨新低

        去年5月27日，恒生指數(shù)迎來一個中期底部，指數(shù)探底18971.52點后回升，至今漲幅達26%。與此同時，滬深300指數(shù)的漲幅為7%。今年以來，恒生指數(shù)持續(xù)反彈，漲幅超過3%，而同期滬深300指數(shù)卻下跌約7%。這種“港股強、A股弱”的情況直接造成了AH股溢價的持續(xù)下跌。

        《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計顯示，在恒生指數(shù)去年5月27日見底前，AH股溢價指數(shù)還在110點附近，而到了10月6日，AH股溢價指數(shù)便跌至91.77點，短短5個月縮水17%。雖然后續(xù)AH股溢價展開了反彈，但始終無法突破105點關(guān)口。今年1月18日，AH股溢價指數(shù)最低探至93.23點，距離歷史低點僅一步之遙。

        由于這幾日港股方面同樣出現(xiàn)下跌，AH股溢價指數(shù)出現(xiàn)小幅反彈，從而暫緩了溢價指數(shù)創(chuàng)新低。

        不過記者注意到，在個股方面，AH股溢價大面積削減的速度并沒有降低。這其中，溢價率高的A股跌幅更大。

        WIND數(shù)據(jù)顯示，截至1月20日，南京熊貓的AH股溢價率為市場最高，達到277.1%。不過這一溢價水平已較前一交易日的287.86%大幅下降了10個百分點，并實現(xiàn)了連續(xù)8個交易日萎縮，且是近3個月來的新低。

        同樣，ST洛玻、S儀化、東北電氣等AH股溢價率也大幅下降。

反彈可期？

        市場常把AH股溢價的變動作為股市價值衡量的一個標準。溢價很高時，往往認為A股的估值可能已經(jīng)偏高或港股的估值相對偏低；溢價很低，甚至某些AH股出現(xiàn)折價時，又認為A股估值偏低了或者港股的估值偏高了。

        姑且先不論這種說法是否可靠，A股反彈確實總在AH股溢價創(chuàng)新低或臨近新低時出現(xiàn)。

        去年10月6日AH股溢價指數(shù)跳低后，隨后一個交易日，AH股溢價指數(shù)收出一根陽十字星，初步有企穩(wěn)跡象。隨后，A股迎來一波跳空上漲。滬深300指數(shù)在20幾個交易日里漲幅超過20%。

        同樣，今年1月18日該指數(shù)下探后，第二日，A股出現(xiàn)大反彈，滬深300指數(shù)漲幅達2.26%。

        1月21日，A股早盤延續(xù)前一日跌勢，AH股溢價最低探至94.3點，如果不是港股方面同樣出現(xiàn)下跌，AH股溢價指數(shù)創(chuàng)新低可能已經(jīng)實現(xiàn)。10時35分之后，銀行、地產(chǎn)等藍籌股突然發(fā)力，帶領(lǐng)指數(shù)拉升。AH股溢價指數(shù)也收出了一根大陽線。

        上述現(xiàn)象表明，AH股溢價的確能夠?qū)π星楫a(chǎn)生一定的指導(dǎo)意義。

折價股攀至歷史最高  藍籌擴容疑為禍首

        在AH股股價進一步靠攏的同時，AH股中的倒掛現(xiàn)象也愈演愈烈。分析人士指出，造成折價的根本原因在于A股持續(xù)、大規(guī)模擴容。

折價股數(shù)量創(chuàng)新高

        從歷史情況看，A股股價高于H股股價的情況易于被世人接受，這是由流動性以及資金偏好決定的。但現(xiàn)實的情況是，A股和H股的價差不但進一步縮小，而且H股股價高于A股股價的個股數(shù)量越來越多。

        據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至今年1月20日，市場共有23只個股的H股股價高于A股股價，這一數(shù)字高于AH股溢價指數(shù)在歷史最低點時的情況，也創(chuàng)出AH股有史以來的新高。21日，A股反彈，折價股減至21家。

        從AH倒掛股看，藍籌股占了絕大多數(shù)。截至1月21日，中國平安H股80.35港元（即68.01元人民幣），A股49.41元，AH股溢價高達-27.34%，成為AH折價最大的個股。而在其身后，鞍鋼股份、招商銀行、中國人壽、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行的折價率也均超過20%。

        從市場的理解看，大盤股往往更容易出現(xiàn)AH股折價，但實際上，并非總市值越大，折價率就越高。兩市第一權(quán)重股中國石油的AH股目前還是正溢價，A股股價較H股股價高出21.14%。

        從行業(yè)的特征看，唯一能夠得出的結(jié)論是，AH股折價率高的個股以金融行業(yè)居多，其次是鋼鐵、建材水泥等建筑類股票。

藍籌折價因在擴容

        A股價格比H股低到底反映了什么呢？

        從表面看，H股作為開放性市場，其定價更為規(guī)范和權(quán)威。假設(shè)H股股價處于合理區(qū)間，那么同根同源且股價低于H股的A股，顯然就存在價值低估。

        然而，這種浮于表面的現(xiàn)象忽略了一點，那就是這種折價現(xiàn)象并非短時間偶爾出現(xiàn)的。所謂“存在即為合理”，長期股價倒掛必然有更深層次的原因。

        國信證券分析師黃學(xué)軍認為，這個原因是因為A股不斷擴容造成的。他指出，從整個銀行股的擴容來看，首先是銀行的再融資，龐大的再融資規(guī)模足以使得整個銀行股進入過剩時期；其次，農(nóng)業(yè)銀行、光大銀行乃至上海銀行等金融類新股的IPO，造成了銀行股早已不是稀缺產(chǎn)品。統(tǒng)計顯示，目前兩市總市值排名前20的個股中，有13家是金融股，銀行股占了10家。

        值得注意的是，這樣一種價格體現(xiàn)過剩的市場行為，與市場中大小盤股估值理論十分契合。一般來說，小盤股能夠獲得更多的溢價，而大盤股似乎天生就應(yīng)該給予更低的PE。

溯源AH股溢價：低溢價無關(guān)低估值

        對于AH股價差產(chǎn)生的原因，國泰君安認為AH股有5個本質(zhì)上的不同。不過，從歷史規(guī)律看，AH股溢價率的高低并不能反映AH股估值的高低。

AH股溢價5大根源

        從整個市場來看，國泰君安認為，AH股溢價的根源來源于5個方面。

        首先是AH股所處的流通性環(huán)境不同。國泰君安指出，由于香港市場是一個全球化市場，與美元呈負相關(guān)的關(guān)系。當投資者風險偏好增強，美元貶值，資本流入新興市場，港股上漲；反之，資本則離開香港市場。而A股則處于相對封閉環(huán)境。AH折價股越來越多的根本原因在于人民幣升值、香港市場流動性較強以及美元弱勢。

        其次是政策因素。港股直通車雖已暫停，但其影響顯而易見。當資金瞄準股價相對便宜的港股市場，A股的高溢價必定向H股看齊；股指期貨和融資融券使得A股市場改變了之前的單邊市場格局，當有了做空機制，AH股溢價的開始下跌。

        再次是可選標的的不同。相對內(nèi)地市場，香港市場成長性個股缺乏。對于內(nèi)地投資者而言，A股市場中的新興產(chǎn)業(yè)以及具備高速成長可能性的中小規(guī)模上市公司，吸引力更高一些。而對于香港市場的海外投資者而言，由于投資標的相對較少，為了分享內(nèi)地快速增長帶來的收益，因此會給予H股一定的溢價。

        此外，AH股的風險偏好和投資風格也不同。一方面，國際投資者對中國經(jīng)濟了解不是很深，因此風險承受能力不高，所以更傾向于選擇投資風險小、成長比較明確的行業(yè)和個股，如銀行、保險等行業(yè)；另一方面，在投資風格上，國際投資者風險偏好較低，對于具有確定性成長的行業(yè)給出更多溢價。而國內(nèi)投資者風險偏好較強，而且更追求短期投資收益。

        最后，AH股投資者的觀念不同。對于做全球配置的投資者而言，其對于公司的選擇更多基于國際間的比較。以銀行為例，中國的銀行盈利能力強，中國又是一個正在迅速成長的國家，中產(chǎn)人群的崛起必將帶來金融需求。另外，在次貸危機過后，投資者更為認同國有銀行相對健康的資產(chǎn)負債表。因此，港股銀行股估值更高；相反，A股投資者更多考慮到未來信貸增速下滑造成的銀行盈利增速下滑。而且，行業(yè)本身面臨的地方融資性平臺的不確定性后果以及對房地產(chǎn)的憂慮導(dǎo)致投資者擔憂銀行前景。

低溢價不等于低估值

        如今，AH股溢價率瀕臨新低，這能說明A股價值被低估了嗎？

        東海證券海外市場分析師徐纓指出，AH股溢價指數(shù)變化中，近80%是由內(nèi)地A股指數(shù)的變化和港股指數(shù)的變化導(dǎo)致的。恒生綜指每上升1%，在滬深300指數(shù)無變化的情況下，AH股溢價指數(shù)下降1.1%左右；  反過來，滬深300指數(shù)每上升1%而恒生綜指無變化的情況下，AH股溢價指數(shù)上揚0.77%。由此可見，AH股溢價的高低是由滬深300指數(shù)、恒生指數(shù)推動的，是結(jié)果而不是原因。

        另外，從歷史走勢看，AH股溢價指數(shù)的確處于歷史低位，但這并不能說明整個市場估值也處于歷史低位。

        WIND數(shù)據(jù)顯示，截至今年1月20日，滬深300指數(shù)市盈率水平為14.86倍。這一估值水平排名2008年以來157個周數(shù)據(jù)中的第21位。也就是說，仍有20周的市盈率水平較目前要低。這其中，除了2008年以外，還有剛剛過去的2010年。比如，去年7月初，滬深300指數(shù)的市盈率就只有14倍。從這點來看，A股估值向下空間依舊存在。

        而從個股的角度看，雖然目前已有20多只個股出現(xiàn)折價，但是這并不能說明這些AH折價股的估值就處于絕對低位。

        WIND數(shù)據(jù)顯示，中國平安目前的市盈率為27.48倍，這一市盈率水平位列中國平安上市以來，200個周市盈率中的第70位。也就是說，有69周的市盈率比目前要低。

        招商銀行目前位列折價榜第3名，折價率高達23%。數(shù)據(jù)顯示，招商銀行目前的市盈率為15.17倍，該市盈率位列歷史第53位，也就是說，仍有52周的市盈率低于目前水平。

        由此可見，雖然中國平安、招商銀行等個股的AH股溢價處于歷史絕對低位，估值水平也較低，但與歷史低點仍有一定差距。這與AH股溢價水平處于歷史低位并不契合。

業(yè)內(nèi)觀點

私募、券商人士：溢價“縮水”是大勢所趨

        針對AH股溢價的問題，《每日經(jīng)濟新聞》采訪了數(shù)位陽光私募及券商人士，他們均認為未來AH股溢價將進一步降低。不過，在談及AH股溢價大幅走低，折價個股大幅上漲是否預(yù)示著A股價值低估，存在投資機會時，他們卻存在明顯的分歧。

新海天楊虎：

A股存在一定低估

        湖北新海天投資公司投資總監(jiān)楊虎在接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪時指出，即使內(nèi)地和香港以及境外資金在估值方式和運作模式上存在不同，但隨著內(nèi)地市場的成熟、規(guī)模的擴大，以及全球化的經(jīng)濟聯(lián)系加強，AH股的溢價率應(yīng)該保持在一個相對合理的范圍內(nèi)波動。H股反映的是全球投資者對于上市公司的定位，目前很多AH股出現(xiàn)折價，如果折價率達到一定程度，比如說10%，那么AH股之間就有一個平衡的要求，也可以說A股存在一定的低估。

        “近日藍籌股引領(lǐng)的反彈就是最好證明，A股藍籌品種不會出現(xiàn)長期下跌?！睂τ谀壳癏股強A股弱的局面，楊虎表示，目前AH股從溢價到折價，一方面是內(nèi)地投資者對于H股較多的藍籌品種估值降低，特別是對銀行股的政策影響比較敏感，導(dǎo)致A股不斷下行；另一方面，目前熱錢流入，內(nèi)地市場因為限制較多，部分境外資金將港股作為跳板，推高港股也導(dǎo)致AH股之間的差價拉大。事實上，對于藍籌品種的估值，不應(yīng)該存在非常大的差異，目前A股藍籌，特別是金融類品種只是受到政策不確定因素的影響，而導(dǎo)致市場參與熱情下降，并非估值體系出現(xiàn)問題，因此，A股藍籌品種不會出現(xiàn)長期下跌。

利升銳華仇天鏑：

兩地投資者風格趨近

        關(guān)于AH股溢價，利升銳華陽光私募研究總監(jiān)仇天鏑在接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪時指出，是投資者投資風格和理念不一樣造成的，還有就是當?shù)亟?jīng)濟波動對投資者的投資思路產(chǎn)生短期的影響，從而帶來不同的結(jié)果。

        仇天鏑舉例指出，外盤機構(gòu)投資者很多，他們往往買藍籌和期指對沖來套利或回避風險，操作簡單容易；其次，在外盤中，很多藍籌可以進行融資融券、期權(quán)買賣等衍生產(chǎn)品的操作，這被看作是穩(wěn)健“時髦”的操作策略；而在內(nèi)地，大部分是個人投資者，很少操作那些復(fù)雜的金融工具。

        對于目前市場將AH股溢價用來評判A股價值是否低估，仇天鏑并不認同?！肮乐挡荒芡耆肁H股哪一方作為價值標準，只能說AH股溢價大幅降低是兩地投資者的投資思路趨近，不能說是低估，但可以作為參考?！背鹛扃C表示，任何投資者都有判斷錯誤的時候，也不排除兩地投資者都出錯。

        仇天鏑還指出，昨日的反彈更像是國家隊資金進場套取那些技術(shù)派散戶的錢，這更像是一場脈沖式的搏殺，而不是真正意義上的價值低估而產(chǎn)生的逢低配置行情。

財通證券陳?。?br/>
折價股具備套利機會

        “從目前來看，AH股溢價率大幅走低，根本原因在于A股與H股的割裂?！必斖ㄗC券經(jīng)紀業(yè)務(wù)總部副總經(jīng)理陳健在接受  《每日經(jīng)濟新聞》采訪時表示，長久以來，H股更多是站在全球的視野，審慎看待目前國際經(jīng)濟復(fù)蘇的大格局。H股作為一個開放的市場，全球資金與投行的參與，更多受歐美股市的影響。

        相比A股，陳健認為仍局限于自身的小環(huán)境，內(nèi)地對于貨幣政策緊縮、房地產(chǎn)調(diào)控和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的擔憂等造成A股走勢差于H股。

        針對目前外盤藍籌股吃香，A股藍籌羸弱的現(xiàn)狀，陳健表示，目前A股的流動性收縮，貨幣政策的看似穩(wěn)健，實則緊縮的大背景下，成交量很難抵抗藍籌股的賣壓。同時，A股的投資理念，決定了在調(diào)結(jié)構(gòu)大背景下，藍籌股在股指企穩(wěn)的前提下，很難獲得超額收益。而H股的投資者更多是關(guān)注股息率、市盈率等穩(wěn)定的回報指標，藍籌股的走強就可想而知了。

        “不過我覺得目前溢價率的走低，使得A股具備了一定的投資安全邊際。”陳健表示，作為人民幣走向國際化道路的堅實一步，小QFII的推行已箭在弦上，日前，證監(jiān)會主席尚福林首次公開表示，將推出在港募集人民幣資金進行金融類證券投資業(yè)務(wù)的試點，目前以金融股為主的A股，相對于H股已經(jīng)有20%的折價，隨著小QFII的推行，應(yīng)該說具備了一定的套利空間。

重點公司

中國平安（601318，收盤價49.41元）增厚效應(yīng)大于攤薄效應(yīng)

        今年以來，中國平安股價下跌源于市場對其再融資的擔憂，雖然公司很快發(fā)出了澄清公告，但“鞋子”不落地，市場依舊擔心。

        1月20日，中國平安的AH股折價率幾乎達到30%，成為兩市折價率最高的AH股。對此，業(yè)內(nèi)人士認為平安A股的股價存在低估。

        東方證券分析師金麟認為，中國平安選擇在H股的融資可能性更大。如果平安選擇在H股融資，對于A股投資者來說，由于AH股折價明顯，平安折價27%，太保和國壽折價分別為19%和21%，增厚效應(yīng)大于攤薄效應(yīng)，安全邊際將進一步提高。同時市場過度的擔憂情緒將得到釋放，公司良好的基本面和嚴重低估的價值將使得強勢糾偏成為主線。因此，推薦買入中國平安。

海螺水泥（600585，收盤價26.77元）受惠水泥“限供給”政策

        目前，海螺水泥AH股折價達11%。資料顯示，海螺水泥作為全國最大的水泥生產(chǎn)、加工和銷售公司，目前擁有熟料產(chǎn)能14525萬噸，水泥產(chǎn)能達到17827萬噸。2011年，公司尚有多條生產(chǎn)線投產(chǎn)。

        廣發(fā)證券分析師黃立圖指出，工信部規(guī)定了對人均熟料產(chǎn)能超過900公斤的省份，國家將停止審批新線。過去幾年，海螺依靠新建產(chǎn)能發(fā)展壯大的模式或?qū)⒏淖?，下一步國家將力推行業(yè)內(nèi)整合，考慮到公司目前負債率業(yè)內(nèi)最低，未來重組兼并進程值得期待。

        2010年底，華東水泥價格上漲背后也反映了水泥產(chǎn)業(yè)“限供給”政策給行業(yè)生態(tài)帶來的改變，在需求相對穩(wěn)定的前提下，未來幾年水泥價格體系有望得到不斷修正，2011年噸毛利有望上升20元以上。農(nóng)歷年后淡季價格與供需情況是股價的關(guān)鍵指標。

        黃立圖給予海螺水泥2011年15倍市盈率，目標價35.70元的“買入”評級。

中國南車（601766，收盤價8.65元）動車市場需求大增

        雖然近期走勢非常強勢，但目前中國南車AH股仍有4.84%的折價。資料顯示，2012年年底前，我國將建成1.3萬公里高速鐵路，這預(yù)示著未來2~3年，將帶來巨大的高速動車組需求。

        湘財證券分析師劉正指出，高鐵和客運專線的建成通車將極大釋放貨運線路資源，考慮到鐵路貨運在陸路運輸中的巨大經(jīng)濟性，無疑將帶來需求的高速增長，從而推動公司機車和貨車產(chǎn)量的增長，預(yù)計公司機車未來兩年的營收保持20%~30%的增長，貨車保持20%~25%的增長。

        另外，國內(nèi)城市軌道交通快速發(fā)展、出口的增長也將成為發(fā)展的主要動力，過去3年，公司城軌地鐵車輛收入增長高達50%~70%。此外，國外需求轉(zhuǎn)向中國，將推動南車各種車型出口的高速增長。

        劉正預(yù)計公司2010~2012年的EPS為0.23元、0.43元、0.75元，對應(yīng)2011年和2012年利潤增速為85%和74%，業(yè)績增長再提速。給予公司“買入”評級，目標價12元。



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