每經評論員  葉檀

　　穿鞋戴帽的農行，在進行了艱苦卓絕的發(fā)行價保衛(wèi)戰(zhàn)之后，終于破發(fā)。

        農行破發(fā)具有重大的象征意義，說明金融去杠桿化如火如荼，傳統的生產模式已經難以為繼。

        農行早該破發(fā)，這家銀行實行了過于嚴格的保護措施，有違市場規(guī)律，是對其他投資者的不公平。有人認為金融股估值低，但價格高低的選擇權應該交給市場，而不是由“四大金剛”護航；也有人認為農行跌破發(fā)行價將打擊投資者信心，但沒有理由認為農行的重要性高于其他大型銀行。

        更嚴重的是，此后媒體披露中金公司、中信證券、國泰君安、銀河證券四大主承銷商護盤農行，他們的護盤行為可以享受特殊待遇——免收傭金。這是對于市場規(guī)則赤裸裸的挑釁，在我國監(jiān)管部門嚴厲打擊內幕交易、重建市場秩序時，如此行為令人難以容忍。農行上市是為了成為治理結構良好的公眾公司，而不是成為中國證券市場非市場化的標志，機構在農行的無風險套利已經成為中國證券市場的一個大笑話。

        農行破發(fā)是金融去杠桿化的產物。表面原因是護盤資金減少，護盤成本加大。截至9月15日，農行托單較近期驟然減少了近五成，市場傳出農行拒絕為傭金買單的傳聞，破發(fā)之時短短5分鐘，成交金額高達3.39億元，看來傳聞并非空穴來風。到10月15日，農行向網下機構配售的股份共50.32億股解禁，占目前實際流通A股的一半左右，農行與其他非關聯機構不愿再為解禁股買單。

        更重要的是，全球金融業(yè)的去杠桿化方興未艾。不僅農行，中行、建行、工行等銀行股盤中均創(chuàng)出新低。

        看看全球的情況。金融危機后變身為傳統銀行幸存的兩大投行——高盛和摩根士丹利股價下跌，從雷曼“臨終”那時算起，股價至今下跌了10%，跌幅與標普500指數相當，而同期KBW/費城股票交易所覆蓋大型商業(yè)銀行的銀行指數下跌了三分之一。

        這還不是全部，隨著巴塞爾新協議的推出，各銀行的杠桿率將受到嚴格制約，他們再也沒有辦法像以往一樣，利用資產證券化無限度地拉長杠桿、通過交易有毒產品牟利。全球的銀行尤其歐洲銀行必須補充資本充足率，規(guī)?？赡茉跀登|美元，這還是一個各方爭議之后的折衷數據。有金融專家分析金融危機之后的壞賬認為，在正常年份普通股對風險加權資產比例的最低要求應該達到12%，才能抵擋得住金融危機的襲擊。

        這一過程在中國早已進行，銀監(jiān)會倒未必比巴塞爾委員會更加高瞻遠矚，而是因為去年的大規(guī)模放貸使表面繁盛的銀行危機四伏。

        在銀行已經實行了大規(guī)模再融資之后，銀監(jiān)會似乎想更進一步?！睹咳战洕侣劇穲蟮溃袊O(jiān)管機構正在醞釀基于《巴塞爾協議III》框架下符合自己國情的新銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)則。新規(guī)則擬將商業(yè)銀行的資本充足率最高提至15%。根據2010年上半年工、農、中、建、交五大行半年報數據，在15%資本充足率和13%核心資本充足率下，上述銀行面臨巨額資金缺口。農行需要補充的資本和核心資本最多，分別達3626.82億和3310.49億；交行最少，分別為621.55億和891.69億。同時，五大行總資本缺口達10946.2億，平均為2189.24億；一級資本總缺口達11332.19億，平均2266.44億。也就是說，銀行去杠桿化、補充資金缺口的工作遠未結束。

        雪上加霜的是，人民幣升值壓力不減，房地產資產泡沫非除不可，作為銀行優(yōu)質資產的房貸份額下降。

        唯一可以安慰銀行的是，國際投資者通過H股顯示了他們對于中國金融業(yè)的信心，農行的H股價格遠高于A股。但兩地的估值體系不同，國際投資者看中的是人民幣升值的前景，以及未來在農村市場的空間。但境內投資者卻無法從人民幣升值中獲利，農村市場目前風險大于“錢景”。

        對于境內投資者而言，只有去杠桿化結束，國內銀行業(yè)成功轉型尋找到了未來盈利增長點，公司治理結構改善對投資者的回報有實質性增加，才可能對銀行股進行重新估值。這兩年，是銀行股的陣痛期，也是銀行轉型的契機。



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