劉煜輝  （社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任）

        8月樓市回暖。京滬深穗等一線城市樓市成交量大增，價(jià)格一下子回彈至調(diào)控前。房?jī)r(jià)是否會(huì)再度出現(xiàn)失控飆漲？我認(rèn)為是小概率事件。因?yàn)樵诮衲?月份之后，商品房供應(yīng)量將大幅增加，供應(yīng)量的增加將會(huì)持續(xù)6到8個(gè)月的時(shí)間，也就是說(shuō)，商品房供應(yīng)高峰期會(huì)持續(xù)到2011年年中。

        4月中旬以來(lái)，樓市調(diào)控政策出臺(tái)不可謂不密集，而且很多過(guò)去被認(rèn)為是“深水炸彈”的政策（如房產(chǎn)稅）都被反復(fù)拿出來(lái)吹風(fēng)，以求改變市場(chǎng)的預(yù)期。從實(shí)際操作看，限制二套房貸款、閑置地處理到銀行壓力測(cè)試，也從未停止。但事實(shí)上，光是口頭上的政策維系不了多久，換個(gè)角度看，雷聲大雨點(diǎn)小就成了慣例。

        比如預(yù)征土地增值稅大多沒(méi)有落到實(shí)處，全國(guó)推廣預(yù)售款第三方監(jiān)管也有待時(shí)日。我們看數(shù)據(jù)，占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商整體資金來(lái)源一半以上的國(guó)內(nèi)貸款及自籌資金在下降，從去年年初的64%下降至今年6月底的56%；而購(gòu)房定金、預(yù)付款及個(gè)人住房貸款則在上升，從去年年初的28%上升至今年6月底的37%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商逐漸把定金、預(yù)付款及個(gè)人住房貸款作為他們開(kāi)發(fā)投資的主要資金來(lái)源，這又再次間接地加重了開(kāi)發(fā)商對(duì)銀行資金的依賴(lài)。

        誰(shuí)都明白，當(dāng)下之情景，如果真正預(yù)售款受限，對(duì)于資金鏈緊張的開(kāi)發(fā)商將是沉重的打擊，直接效果是逼迫開(kāi)放商降價(jià)放貨。顯然，宏觀決策者還沒(méi)有下定全面收縮貨幣的決心。

        多年的貨幣超發(fā)所產(chǎn)生的累積效應(yīng)已在經(jīng)濟(jì)體中發(fā)酵。當(dāng)真實(shí)的消費(fèi)物價(jià)早就高于一年期儲(chǔ)戶(hù)存款利率  （失真的CPI也已經(jīng)超過(guò)了數(shù)月），儲(chǔ)戶(hù)發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)陷于對(duì)通脹的恐懼和對(duì)高回報(bào)的貪欲之間。樓市的泡沫被他們恐懼的購(gòu)買(mǎi)力托起。

        中國(guó)超發(fā)的貨幣到底有多少呢？2003年~2009年，中國(guó)央行資產(chǎn)從5萬(wàn)億漲到24萬(wàn)億，廣義貨幣從18萬(wàn)億漲到67萬(wàn)億  （超過(guò)美國(guó)的8.8萬(wàn)億美元，成為全球的NO.1，而中國(guó)的GDP只有美國(guó)的1/3），中國(guó)銀行資產(chǎn)從23萬(wàn)億漲到88萬(wàn)億。而同期實(shí)體財(cái)富增長(zhǎng)所能解釋的是多少呢？名義GDP只漲了1.83倍！

        過(guò)去十年，中國(guó)滯后6個(gè)月的M1增速與當(dāng)期CPI被發(fā)現(xiàn)具有高度的同步性。當(dāng)M1增速突破20%以后，隨后都出現(xiàn)了CPI快速上漲，2004年如此，2008年亦如此。但是當(dāng)2009年末，M1增速接近40%之后，6個(gè)月過(guò)去了，CPI依然在3%左右弱勢(shì)徘徊。我們也不知道，從2008年到現(xiàn)在不到3年時(shí)間，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了什么實(shí)質(zhì)性的重大變化，以至于使得這一精確的數(shù)據(jù)關(guān)系在尺度上大大地縮了一號(hào)。

        光靠數(shù)據(jù)粉飾只會(huì)不斷加深家庭對(duì)于通脹的恐懼，還不如一次性把真實(shí)情況告訴他們，然后把政府的決心也告訴他們，這樣盲動(dòng)反而會(huì)逐步消失，通脹的預(yù)期反而會(huì)下降。

        宏觀操作者心里是清楚的，他們都知道問(wèn)題的癥結(jié)所在。央行行長(zhǎng)周小川近期表示，中央銀行保持對(duì)利差的適當(dāng)管理，將有利于調(diào)節(jié)銀行業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供服務(wù)的積極性。我解讀為，這是存款利息率放松管制或行浮動(dòng)的信號(hào)。如真如此，中國(guó)的長(zhǎng)期利率或會(huì)走上緩步上抬的軌道。

        這是抑制資產(chǎn)泡沫的根本。負(fù)利率本質(zhì)上是一個(gè)資金價(jià)格被扭曲（資金成本過(guò)低）的結(jié)構(gòu)性缺陷，加息旨在改變企業(yè)和家庭預(yù)期和行為，將消費(fèi)者和投資者從非理性的馬車(chē)上拉下來(lái)。如此貨幣乘數(shù)下來(lái)，貨幣擴(kuò)張就得以抑制。

        由于結(jié)構(gòu)性改革的遲緩和匯率改革的失措，自2003年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直被動(dòng)注入貨幣。毫無(wú)疑問(wèn)，外匯占款是貨幣供給的主水泵。

        最近，央行兩位副行長(zhǎng)連發(fā)7文闡述人民幣匯率機(jī)制改革的重要性。罕見(jiàn)。

        簡(jiǎn)單地想，把名義匯率升上去，將大口徑改成小口徑不就可以了嗎？原來(lái)進(jìn)來(lái)1個(gè)美元要投放6.8個(gè)人民幣的水，現(xiàn)在改成小口徑，進(jìn)一個(gè)美元，只放5個(gè)人民幣的水。這是最直接的想法，可名義匯率改變的過(guò)程以及改變之后，經(jīng)濟(jì)中所產(chǎn)生的“化學(xué)反應(yīng)”可能遠(yuǎn)比這個(gè)想法復(fù)雜得多。

        我們應(yīng)該多想想，水為什么老往里面流，而不要老惦記著水管子的口徑。為何我們面臨如此大的升值壓力，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)在刺激藥物效應(yīng)下超高速增長(zhǎng)，問(wèn)題還是在內(nèi)部。若真能下決心將速度減下來(lái)，你看看錢(qián)還往里面跑嗎？

        不管怎樣，國(guó)家外管局已經(jīng)開(kāi)始出招，是減少基礎(chǔ)貨幣投放的重要努力。從10月1日開(kāi)始，京、粵、魯、蘇四地不必強(qiáng)制結(jié)匯，可以將出口收入存放到境外。這就意味著，這部分外匯不再?gòu)?qiáng)迫轉(zhuǎn)為央行的基礎(chǔ)貨幣，央行可以直接從源頭上減少貨幣發(fā)放量。這部分資金量不少，因?yàn)?009年上述四省（市）出口額約占全國(guó)的57%。當(dāng)然，目前只是某些企業(yè)的試點(diǎn)，并且試點(diǎn)企業(yè)存放境外出口收入的年度總額不得超過(guò)其上年度出口收入總額的一定比例，主動(dòng)權(quán)控制還在央行手中，什么時(shí)候想增加發(fā)放量，收緊一些就行。

        人民幣基礎(chǔ)發(fā)放若真緊縮，將深度影響中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，別指望中國(guó)樓市再度失控飆漲，這一點(diǎn)已經(jīng)成為宏觀決策者的共識(shí)。我想，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)的投資者也會(huì)逐步清醒。



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