劉煜輝（社科院金融研究所中國經(jīng)濟(jì)評價中心主任）

        剛剛公布的二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有多項指標(biāo)出現(xiàn)明顯減速，很多政策放松的鼓噪再次興起。在我看來，經(jīng)濟(jì)減速很正常，目前中國經(jīng)濟(jì)不過是重回2007年周期高點的回落階段。

房地產(chǎn)“冷”投資依然“熱”

        早在2007年6月，中國經(jīng)濟(jì)的增長動力就已經(jīng)見頂了，勞動生產(chǎn)率出現(xiàn)減速，計算的全要素生產(chǎn)率出現(xiàn)了明顯拐頭，說明經(jīng)濟(jì)增長中技術(shù)進(jìn)步和制度變革已明顯放慢，企業(yè)通過勞動生產(chǎn)率的提高來消化成本上升的難度加大，利潤增長被明顯擠壓。

        大家現(xiàn)在都把當(dāng)時的中國經(jīng)濟(jì)下行的賬算到央行的緊縮貨幣頭上，最后金融海嘯一來，剛剛開始的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策被“反危機”政策全面推翻。世間沒有后悔藥，往往一些歷史偶然事件的發(fā)生，可能就會改變一個國家原本正確的軌跡。

        當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)真的再次面臨“二次探底”嗎？減速很正常，現(xiàn)在這個速度是違背經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生規(guī)律硬推上去的。但經(jīng)濟(jì)一時半會還掉不下來，短期內(nèi)再現(xiàn)一次去年一季度“馬鞍形崩跌”的可能性不大。大家可能淡忘了，4萬億的刺激計劃是兩年，中央投資留有后手，只要需要，鐘擺效應(yīng)隨時可能再次擺到“保增長”的一端。

        去年的新開工項目涉及投資規(guī)模高達(dá)29萬億人民幣，這相當(dāng)于2009年GDP的80%。今年新開工增速仍然高達(dá)29%，而這是在去年翻一倍的高基數(shù)上的再次增長。即便未來房地產(chǎn)投資熱情會冷卻，中國的高投資未來數(shù)年也難退下來。

經(jīng)濟(jì)增長三大驅(qū)動力正消失

        當(dāng)下的實體經(jīng)濟(jì)真的缺錢嗎？在中國，會哭的孩子才有奶吃。

        自2009年以來，企業(yè)部門從銀行借出的錢超出其投資實際支出2.1萬億。看看銀行體系如火如荼的表外騰挪——銀行“應(yīng)收款項類投資”科目下，信貸資產(chǎn)騰挪活躍，2010年1~4月，信托理財產(chǎn)品發(fā)放金額高達(dá)1.88萬億。再加上正規(guī)渠道要放出的7.5萬億的信貸，今年供實體經(jīng)濟(jì)支用的資金規(guī)模絕對不在去年之下。

        要想防止短期的所謂  “二次探底”，很簡單，稍稍放開平臺和房地產(chǎn)的行政管制，但這個經(jīng)濟(jì)體除了這兩個原本就極度扭曲的方向以外，其他部門長期增長的動力早在2007年就開始漸次枯竭了。以往中國經(jīng)濟(jì)增長的三大驅(qū)動力正在消失。

        一是勞動力紅利。一般而言，經(jīng)濟(jì)體一旦越過“劉易斯拐點”，才會有勞動報酬加速上升。而中國的工人工資快速上升似乎比人口結(jié)構(gòu)的  “劉易斯拐點”還要提早了四五年（學(xué)者測算中國勞動力的劉易斯拐點要發(fā)生在2015年后）。個中緣由，只能是泡沫經(jīng)濟(jì)吞噬掉了上天賜給中國的這一稟賦。

        超發(fā)的貨幣大量向資本品走，土地和地產(chǎn)近年來急劇漲起來了，城鎮(zhèn)的生活成本、商務(wù)成本提高了，勞動者的實際生活支付能力是在下降的，而且已經(jīng)到了一個不可能承受的地步，當(dāng)然要被迫倒逼著的推動工資上漲。反過來，工業(yè)的利潤變得越來越薄，更多資金從實體出走，推動著資本品價格更快速度的上漲，這是一個自我強化的循環(huán)。

        二是市場化改革所累積的制度紅利，在近十年被種種因素消磨殆盡。越刺激，私人資本生存得越發(fā)艱難。

        三是全球化紅利的迅速衰退。本世紀(jì)，中國承接“世界工廠”獲得了巨大的貿(mào)易，2001年~2007年內(nèi)，中國GDP中出口份額從20%躍至36%，幾乎漲了一倍，同期全球GDP中出口份額也從24%升至31%。換句話說，中國對時機的把握近乎完美。而后危機時代，全球化的主題被奧巴馬的出口倍增計劃所替代，中國的出口面臨著全球的“圍剿”。

加息決策很艱難

        中國的加息決策之所以如此艱難，并非宏觀決策者不清楚早已是“負(fù)利率”的事實。

        地方政府經(jīng)歷過去一年的高歌猛進(jìn)的投資沖動，早已債臺高筑，今年余額很可能邁上10萬億的平臺貸款，加息一個點，地方政府每年將為此多付出1000億元人民幣的利息。如果利率提升5個百分點，國有企業(yè)額外的成本負(fù)擔(dān)將接近它們目前的盈利。銀行希望拖延更長時間，將儲戶的利息率壓制在低位，這樣能為未來可能的壞賬潮多準(zhǔn)備一份彈藥。

        隨著CPI之后數(shù)個月將沖到年內(nèi)新高，央行加息或許會  “意思”一下，當(dāng)然也就僅此而已?！氨Ｔ鲩L、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹”這樣的目標(biāo)，即便是儲備貨幣國家都難以輕易實現(xiàn)。只能講，宏觀決策者心底里面仍冀望于無痛療法，既不想升值也不想加息，或是一種無奈。的確，中國經(jīng)濟(jì)一旦放緩腳步，很多棘手的問題會立刻化身為幽靈從蓋子下冒出來。

        實際上，“不全面收緊貨幣解決泡沫問題”的觀點不符合經(jīng)濟(jì)分析的常識和結(jié)論。水位降不下來，即便一個泡沫摁下去，另一個又會出現(xiàn)，如債券、黃金、蔬菜、大蒜、綠豆……

需要義無反顧地改革

        在這個格局中，我們其實一點也不擔(dān)心政府調(diào)控對于經(jīng)濟(jì)的沖擊，我們深知政策的“機會主義”和“綏靖主義”的情結(jié)，中國經(jīng)濟(jì)泡沫從內(nèi)部刺破的可能性很小。我們最擔(dān)心的是外部環(huán)境的變化：一是美國因油價失控而加息（這個今年可能性?。?；二是美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展順利。而這兩個卻都是中國宏觀決策者所無法掌控的。這將決定著中國“寬貨幣”的拐點。

        一方面是美國工業(yè)再造的戰(zhàn)略布局。美國重新恢復(fù)其“重構(gòu)、創(chuàng)新和再投資”的活力，帶動創(chuàng)業(yè)和就業(yè)活動的集群式迸發(fā)，美國重歸可支配收入增長之路。而另一方面中國過去10余年成功的三要素在消失：低成本、市場化改革（制度紅利）、運氣好（全球化的紅利），逐步為本幣累積著未來貶值的壓力。

        如果現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式?jīng)]有變化的話，一旦趨勢逆轉(zhuǎn)，結(jié)果很簡單：一段持續(xù)上漲的美元牛市，資產(chǎn)泡沫化的經(jīng)濟(jì)體或是一場災(zāi)難，成為全球再平衡的犧牲品。

        可以講，救贖的機會其實掌握在我們自己手中，那就是壯士斷腕，義無反顧地改革。



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