劉煜輝（社科院金融研究所中國經濟評價中心主任）

        未來是通脹？通縮？還是滯脹？的確到了需要做一個判斷的時候了。

        跟一年前一樣，一旦危機升級，隨著經濟步入低迷，美元長期牛市、通縮和蕭條經濟學回歸的判斷又會出來。

        經濟重陷低迷，美歐銀行擴張意愿重歸淡薄，美國的M3自危機爆發(fā)以來一直在跌，消費信貸余額也一直在萎縮，美歐核心通脹都降到了歷史低點。而另一方面，政府舉債達到沸點。歐洲除了“豬仔五國”，德法都被拖累至歷史最差財政記錄，美英為清理私人部門爛賬而債臺高筑，日本政府早就喪失了能力。

        債務問題是西方世界此次危機的癥結（過度負債）。

        第一輪救助，政府無非是將把私人部門債務轉移到政府部門賬下，使得數十年高福利制和一輪又一輪凱恩斯主義財政政策所積累下來的財政風險凸現出來，最后是扛不住的國家最先爆發(fā)了償付危機。

        西方要最終走出這場危機，就意味著范式的徹底轉換（經濟再平衡），從入不敷出回歸勤儉持家和量入為出。這也意味著政府、企業(yè)、家庭都要去杠桿，誰也跑不掉。

        可無論是誰，收縮式的“去杠桿”是一個經濟再平衡的“死胡同”，根本無法帶領經濟走向平衡?！叭ジ軛U”所產生的被動儲蓄很難持續(xù)提高儲蓄率、降低負債率。因為被動儲蓄（對于政府來說是削減開支）會導致消費下降，緊接著是企業(yè)利潤下降、失業(yè)上升、收入再下降，負債率（負債/可支配收入）分子分母都在做減法。

        經濟要重新走向均衡，可支配收入必須重歸增長，必須重新呼喚“企業(yè)家精神”，需要出現“熊彼特式”的創(chuàng)業(yè)活動和就業(yè)的集群式迸發(fā)。從產業(yè)空心化回歸“再工業(yè)化”。這是美歐經濟再平衡的唯一選擇。迅速找到新的財富模式，依靠經濟和稅收的高速增長來解決債務問題，那當然再好不過，可發(fā)達國家經濟下一輪高增長的動力來源和產業(yè)依托在哪里呢？

        負債高企，政府債券就發(fā)不不去，希臘等非儲備貨幣國家，或只能簽城下之盟，勒緊褲腰帶，盡管國內政治承受動蕩的風險。對于儲備貨幣國家，用通貨膨脹減輕或擺脫債務負擔（債務貨幣化）無疑是理性選擇，這不是以人的意志為轉移的。這里并不需要什么“陰謀論”，這是一個簡單的經濟邏輯問題。

        前IMF首席經濟學家、哈佛大學教授、美國著名經濟學家肯尼斯·羅格夫曾一再指出，如果美國的財政赤字繼續(xù)上升，國債余額/GDP比超過90%，長期利息率就會上升，美國經濟增長就會受到嚴重影響，而美國的債務負擔會進一步急劇上升，到那個時候，“用通貨膨脹擺脫債務的誘惑將是無法抗拒的”。根據美國經濟學家的計算，如果美國通貨膨脹年率達到6%，只要經過4年，美國的國債余額/GDP比就可以下降20%。美國國債中，外國投資者持有的比例越高，通過通貨膨脹擺脫債務負擔的誘惑就越大。而事實上，美國國債的30%賣給了外國人，中國是美國國債的最大外國買主，到2009年底，在所有外國投資者持有的美國國債中，中國占了24%。

        我不知道為什么總有人相信美國人的國家利益在于強勢美元。而事實上，自2002年4月至今，按美元指數（一籃子貨幣）衡量，美元已經貶值了40%。盡管今后的某些時段美元可能走強，但美元貶值的長期趨勢應該不會改變。弱美元增加美國制造的競爭力，縮減經常項目赤字，美國今天比歷史上任何時候都需要出口驅動型增長。

        美國龐大的對外投資隨著美元貶值而獲得巨大的資本盈余，能最快速地降低凈債務率。從理論上說，只要美元充分貶值，美國的海外資產和投資收入的增長完全可以抵消掉它的債務負擔。在一些年份，美國經常項目逆差相當大，但當年的外債余額（更嚴格的說法是凈國際投資頭寸，即NIIP）卻不增反降就是這個道理。更關鍵的是，弱美元將整體抬高傳統工業(yè)領域的運行成本，換句話說，只有傳統的資源和能源泡在“水中”，才能從根本上保證大量的投資源源不斷地進入低碳行業(yè)，并充分保證這些投資的安全，假如美國尋找的下一個長周期的發(fā)動機選的是“低碳”的話。這聽起來又像是一個“陰謀”。

        我們講的美元貶值，更有意義的其實是其購買力。當然，當歐洲、日本是“更爛的蘋果”時，美國就能最大限度獲得貨幣霸權的好處，大量資金回流美國，通過掠奪別人的份額，而使美國政府獲得更多的融資，長期公債的利率被避險的買盤壓低。比如自去年12月份開始的這輪美元反彈，美國10年期公債利率就從4%下降至目前的3.2%。但是，這種美元的反彈，并不伴隨著購買力的反彈，無非是紙幣爭相貶值的惡性循環(huán)。而此次危機的悲劇恰在于紙幣價值的幻滅，當危機發(fā)生，全球的政策制定者總是傾向借貨幣貶值為錯誤埋單。從長遠來看，這一做法終將引發(fā)紙幣的“信用危機”，美元與黃金的比價已經把這一趨勢提示得淋漓盡致。

        盡管需求因實體經濟放緩復蘇而遭到重挫，但因為被貨幣泡在水中，能源、礦藏價格雖有所回落，但依然高企。經濟一旦進入下一輪補庫存周期而企穩(wěn)，危機期間大量注入的貨幣回到金融市場和實體經濟，這就是我們見到從去年3月至今的所謂  “再通脹”的過程。如果在目前全球大宗商品價格水平上再次出現飆漲，那么全球的通貨膨脹可能失去控制。

        許多人認為美聯儲會及時實行退出政策。在理論上，中央銀行應該有足夠的政策工具回收流動性，但是，在實踐中貨幣當局回收流動性的決定卻遠比釋放流動性要艱難得多。在經濟尚未明顯升溫之前，任何貨幣當局都是不敢輕舉妄動，主動及時地回收流動性的，誰敢去背負通縮的罪責呢？所以一旦金融機構信貸意愿有所提升，瞬間通縮預期與通脹預期可能一夜之間就發(fā)生切換。這一幕剛剛發(fā)生過。

        有很多專家揭示過美國政府在隱蔽通脹。我相信美國應該通脹了，特別是加上油價的堅挺和糧食價格上漲。如果油價能長期扛著，美國經濟“滯脹”的狀態(tài)應該會出現。當然，美國人發(fā)明了個“核心通脹”的概念，剔除油和糧食，你也可以將未來理解為“低增長和低通脹”的搭配。

        某種程度上講，全球儲備貨幣國家量化寬松之后，非儲備貨幣陷入資產泡沫和通貨膨脹的水深火熱之中。

        資產泡沫之下，全社會勞動生產率停滯，這就是所謂經濟“滯”的根源。而另一方面，因為害怕泡沫破裂的沖擊而貨幣遲遲不敢實質性地收緊，致使成本不斷抬升，這就是“脹”。這兩種搭配當然是最不好的經濟結果，即形成所謂的“滯脹”——不是說經濟停滯或者負增長，而是過往的經濟增長原動力漸次枯竭。



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