劉煜輝（社科院金融所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任）

        23日的審計(jì)報(bào)告首次披露部分地方的政府性債務(wù)余額高達(dá)2.79萬(wàn)億元。此前已經(jīng)有報(bào)道稱，截至2009年末，央行口徑所統(tǒng)計(jì)的地方政府融資平臺(tái)貸款余額為7.38萬(wàn)億元人民幣。其中2009年新增投放3.05萬(wàn)億元，按照正常基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度（3年）2010年余額或會(huì)上升10萬(wàn)億，2011年或有可能達(dá)到12萬(wàn)億，這是預(yù)期內(nèi)的。

        據(jù)稱，國(guó)務(wù)院已經(jīng)下專文徹底清理地方政府平臺(tái)債務(wù)。可見(jiàn)茲事體大。

銀行不良貸款會(huì)飆升？

        當(dāng)經(jīng)濟(jì)未來(lái)遇到波動(dòng)時(shí)，平臺(tái)項(xiàng)目未來(lái)正常償付肯定會(huì)遇到比較大的困難。因?yàn)楦鶕?jù)我們來(lái)自全國(guó)120個(gè)城市平臺(tái)債務(wù)的調(diào)查，只有約10%項(xiàng)目是可以完全靠項(xiàng)目現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源，而90%左右的貸款都需要土地開(kāi)發(fā)權(quán)、地方政府財(cái)政安排等第二還款來(lái)源作為支持。

        即便如此，我仍然認(rèn)為，未來(lái)中國(guó)銀行體系會(huì)出現(xiàn)不良貸款飆升的結(jié)果。因?yàn)楝F(xiàn)行體制下，政府肯定是要保銀行的，既然銀行不承擔(dān)償付風(fēng)險(xiǎn)，處置不良項(xiàng)目的成本誰(shuí)來(lái)承擔(dān)？經(jīng)濟(jì)中只有四個(gè)部門：政府、企業(yè)、住戶和金融部門，這就是我們要講的  “宏觀成本”，也是真正的風(fēng)險(xiǎn)之所在。

        因?yàn)槿魏握姓鞫悪?quán)、有鑄幣權(quán)，所以不需要也不會(huì)承擔(dān)最后的成本，那只有住戶部門來(lái)承擔(dān)。住戶部門承擔(dān)成本的方式無(wú)非三種：

        一是平臺(tái)債權(quán)私有化，這是一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的安排。央行前不久號(hào)召要積極推進(jìn)平臺(tái)貸款的證券化，把集聚于中國(guó)銀行體系的宏觀風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化，一直是貨幣當(dāng)局夢(mèng)寐以求的事情。美國(guó)發(fā)生的事告訴我們，如不控制杠桿率，分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)反倒會(huì)成了擴(kuò)散和放大風(fēng)險(xiǎn)。

        二是要長(zhǎng)時(shí)間保持低儲(chǔ)蓄利息率，銀行部門可維系長(zhǎng)時(shí)間的利差，這相當(dāng)于住戶部門實(shí)質(zhì)性給銀行部門注資。如此，銀行至少能夠?yàn)槲磥?lái)可能的壞賬率上升爭(zhēng)取時(shí)間和儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)的彈藥，同時(shí)低利率也降低了平臺(tái)的真實(shí)債務(wù)。

        三是變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)（將政府企業(yè)股權(quán)、項(xiàng)目收益權(quán)等注入平臺(tái)）以償付平臺(tái)貸款。而這些政府資產(chǎn)本就是應(yīng)該是屬于全民財(cái)富，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，這意味著住戶部門福利受損。因?yàn)槲磥?lái)給私人部門減稅空間減少，住戶部門會(huì)變相高成本地消費(fèi)這些平臺(tái)提供的所謂公共品。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常講，“我們是在做好事，我們不是在做投資，我們是在做未來(lái)的公共消費(fèi)”。只不過(guò)這種消費(fèi)多少有些強(qiáng)迫和高成本，比如，京津高鐵一年得虧上好幾個(gè)億；再比如，我們會(huì)花上數(shù)百億在某兩個(gè)大城市之間再修一條高鐵，為的是節(jié)省十幾分鐘的行程。

經(jīng)濟(jì)增速和樓市決定償付風(fēng)險(xiǎn)

        地方融資平臺(tái)7.38萬(wàn)億元債務(wù)，若按照70%的抵押率，意味著作為銀行貸款抵押的土地價(jià)值高達(dá)10.5萬(wàn)億元，這一金額是過(guò)去5年（2005~2009）土地出讓凈收益  （若收地補(bǔ)償金占土地出讓收入平均按15%左右）的4.4倍。

        另一種方式表達(dá)，以2009年的土地出讓收入來(lái)償還這7.38萬(wàn)億元債務(wù)，需要6.15年時(shí)間；以2008年的土地出讓收入來(lái)償還，需要14.76年時(shí)間，而且，這還不包括債務(wù)利息和未來(lái)兩年平臺(tái)余額要達(dá)到自然增長(zhǎng)的峰值。

        以上估算同時(shí)假定未來(lái)的土地出讓收入將用于償還當(dāng)前債務(wù)。換句話說(shuō)，將不會(huì)有多余的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)然這是不現(xiàn)實(shí)的，如此怎么獲得繼續(xù)推進(jìn)城市化所需資金呢？

        眼前現(xiàn)實(shí)的壓力在于利息償付。以2009年末余額7.38萬(wàn)億債務(wù)的平均融資利率為6%計(jì)算，2010年地方融資平臺(tái)需要償還的利息金額大約為4500億元。以2010年末余額10萬(wàn)億債務(wù)的平均融資利率為6%計(jì)算，2011年地方融資平臺(tái)需要償還的利息金額大約為6000億元，2012年高達(dá)7200億。

        考慮到很多項(xiàng)目在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里不會(huì)產(chǎn)生任何資金收益，很多地方融資平臺(tái)只能依靠已獲貸款或新的貸款（如果銀行愿意繼續(xù)貸的話）來(lái)支付利息。還有一個(gè)選擇，當(dāng)然是賣地籌資。

        宏觀上看，這只是一個(gè)“以時(shí)間換空間”的游戲：現(xiàn)在來(lái)看，可能一個(gè)城市里并沒(méi)有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的人口，但是卻已經(jīng)開(kāi)始修建地鐵；沒(méi)有多少住宅小區(qū)，卻開(kāi)始修建廣場(chǎng)公園等基礎(chǔ)配套設(shè)施。這一切是取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，即未來(lái)中國(guó)如果仍將以過(guò)去的速度繼續(xù)增長(zhǎng)，地方政府未來(lái)將獲得預(yù)期的稅收和土地出讓收入，可能現(xiàn)在看來(lái)不是太掙錢的項(xiàng)目以后能夠逐漸掙錢，并且掙得越來(lái)越多?，F(xiàn)在看起來(lái)是不合理的投資，未來(lái)會(huì)變得合理。

        但是，假如土地出讓收入回落，或者市場(chǎng)低迷，地方政府仍需維持當(dāng)前的支出水平，這個(gè)游戲?qū)⒉粫?huì)有圓滿的結(jié)局。地域的不均衡、政府級(jí)別的差異將會(huì)放大這種風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我們的調(diào)查，沿海省份獲得平臺(tái)貸款58%，卻獲得土地出讓收入的70%；內(nèi)地獲得平臺(tái)貸款42%，卻只不到獲得土地出讓收入的30%。

        去年大量新上的平臺(tái)多為縣區(qū)平臺(tái)，地方政府行政級(jí)別越低，其持有的土地價(jià)值越低，那么，2010年以后他們?cè)趦敻秱鶆?wù)本息方面的困難就越大。

高昂的宏觀成本

        做宏觀分析的人，喜歡結(jié)構(gòu)性地看問(wèn)題，喜歡看表背后的故事。

        西方的高負(fù)債對(duì)應(yīng)的是高福利。通俗地講，就是政府通過(guò)經(jīng)常性支出將財(cái)富送到老百姓的口袋。而中國(guó)政府的高負(fù)債對(duì)應(yīng)的是高資本形成，政府將負(fù)債都做了投資。兩張高負(fù)債卻不同的表背后，對(duì)應(yīng)的是兩類不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式：消費(fèi)型和生產(chǎn)型。當(dāng)我們今天對(duì)西方深陷高福利的困境而憂心忡忡時(shí)，事實(shí)上也大有人不看好中國(guó)貌似強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表。

        對(duì)于任何高負(fù)債的政府，未來(lái)要平衡財(cái)政必然面對(duì)緊縮開(kāi)支、加稅和通貨膨脹  （事實(shí)上是對(duì)民眾征鑄幣稅）。即便我們還可以用政府資產(chǎn)變現(xiàn)補(bǔ)政府負(fù)債的損失窟窿，但意味著住戶部門福利損失，意味著財(cái)富繼續(xù)從家庭流向政府及國(guó)有部門，因?yàn)檎Y產(chǎn)本來(lái)是可以通過(guò)減稅和轉(zhuǎn)移支付等方式成為家庭財(cái)富的一部分。

        總之，從銀行角度看，平臺(tái)的債權(quán)肯定是可以保全，這一點(diǎn)我們深信不疑，但從宏觀角度看，去年平臺(tái)債務(wù)激增所產(chǎn)生的宏觀成本卻極其高昂。

        要實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，目前必須降低對(duì)出口和投資的過(guò)度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費(fèi)在GDP中所占的比例。如果家庭部門未來(lái)需要以低的收入增長(zhǎng)和低的儲(chǔ)蓄利息率為政府的負(fù)債繼續(xù)埋單的話，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望在哪里？經(jīng)濟(jì)再平衡的希望又在哪里？

        今天，中國(guó)的銀行股估值已經(jīng)進(jìn)入了歷史上最低的區(qū)間，10倍以下的PE仍可能存在風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。這難道都?xì)w咎于市場(chǎng)失靈嗎？在我看來(lái)，銀行股的低估值可能未必是市場(chǎng)錯(cuò)誤，未必是對(duì)未來(lái)銀行壞賬激增的過(guò)度反應(yīng)。



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