每經(jīng)實(shí)習(xí)記者  胡巖

話題緣起

        2010年5月1日，中國物流與采購聯(lián)合會(huì)發(fā)布4月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為55.7%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，已持續(xù)14個(gè)月保持在50%以上。一天之后，中國人民銀行出人意料地宣布，自10日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次調(diào)整后，存款準(zhǔn)備金率為17%，離歷史的最高峰17.5%僅一步之遙。

        市場人士認(rèn)為，此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率顯示中央政府的緊縮意圖清晰，實(shí)際影響并不大。但顯而易見的是，銀行能夠用于貸款和企業(yè)能夠用于投資的資金減少，在調(diào)控樓市頻出重拳的背景下，緊縮銀根的調(diào)控效果會(huì)有何效應(yīng)？我們特意邀請三位專家對央行的舉措進(jìn)行深度解讀。

形勢迫央行出手

        NBD：無論從一季度的CPI、固投等數(shù)據(jù)，還是新近公布的4月PMI，經(jīng)濟(jì)從趨熱到過熱的趨勢明顯。在這一背景下，央行年內(nèi)第三次提高存款準(zhǔn)備金率有何深意？

        劉煜輝：央行接連動(dòng)用政策工具，實(shí)屬形勢所迫。央行一直在密切關(guān)注通脹預(yù)期，但年初信貸的突擊放量，近幾月CPI在過熱邊緣徘徊，通脹預(yù)期逐漸發(fā)酵，均表明已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。1日公布的PMI數(shù)據(jù)反映了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，這在一定程度上打消了貨幣政策調(diào)整傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的顧慮。央行不希望看到的一個(gè)局面是，在資產(chǎn)泡沫還在膨脹的時(shí)候，流動(dòng)性控制不住，投資增長過快。

        李慧勇：央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的背景，是多重因素疊加導(dǎo)致的大量流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)。央行僅僅依靠公開市場操作回籠資金已經(jīng)顯得心有余而力不足：首先，盡管3月份出現(xiàn)逆差，但這是暫時(shí)現(xiàn)象，出口攀升會(huì)扭轉(zhuǎn)逆差并進(jìn)一步推高通脹。歷史數(shù)據(jù)顯示，名義出口和CPI的關(guān)系密切，當(dāng)出口增長較快時(shí)，CPI漲幅也比較高；其次，目前進(jìn)口價(jià)格漲幅明顯高于出口價(jià)格，由于目前人民幣實(shí)際上盯住美元，進(jìn)口價(jià)格上漲將100％傳導(dǎo)至國內(nèi)，進(jìn)而拉動(dòng)CPI；還有一個(gè)因素是外匯占款。自2009年下半年以來，外匯占款增長已呈加快之勢，在出口超預(yù)期增長和人民幣升值預(yù)期漸強(qiáng)的背景下，外匯占款預(yù)計(jì)將繼續(xù)上升。近期大量央票即將到期，央行公開市場操作對沖到期資金的規(guī)模有限，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率可以有效減少銀行可貸資金。

        趙錫軍：這次是今年第三次上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率，提高0.5%，有三個(gè)方面的考慮：一是調(diào)控流動(dòng)性壓力，提高存準(zhǔn)率是化解某些領(lǐng)域的價(jià)格上升壓力和預(yù)期壓力。

        二是考慮一季度銀行信貸速度偏快，如果按照一季度的信貸量發(fā)放，2010年的信貸將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過7.5萬億的預(yù)計(jì)額度。提高存準(zhǔn)率可以凍結(jié)商業(yè)銀行2500億的可貸資金規(guī)模，從某種意義上講，是給商業(yè)銀行一個(gè)信號(hào)——要控制信貸總數(shù)。

        三是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。第一季度M2的增速達(dá)到了25%，已經(jīng)很高，正常的數(shù)字是17%左右。調(diào)高存準(zhǔn)率可以使貨幣供應(yīng)量放慢，使經(jīng)濟(jì)增長更加平穩(wěn)，不至于出現(xiàn)某些領(lǐng)域價(jià)格持續(xù)上升所帶來的壓力，乃至通脹預(yù)期持續(xù)上升。

PMI顯示經(jīng)濟(jì)過熱

        NBD：也就是說，央行提高存款準(zhǔn)備金率還是為了回收流動(dòng)性，預(yù)防未來經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)，而抑制股市泡沫還在其次，那么本次調(diào)整對目前仍處弱勢的股市有何影響？

        李慧勇：市場的嗅覺一向敏銳，其實(shí)上周市場就對政策推出已有所預(yù)期，央行宣布上調(diào)準(zhǔn)備金率對A股來說，可謂短期利空出盡。雖然貨幣政策的長期風(fēng)險(xiǎn)沒有消除，但短期政策風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)減輕，加上上市公司一季度的盈利繼續(xù)大幅提升，A股短期的反彈行情能夠得到支撐。不過，中長期來看，后續(xù)緊縮政策對A股的影響還會(huì)繼續(xù)讓A股重復(fù)3月的震蕩行情，市場仍會(huì)陷入膠著。

        NBD：PMI數(shù)據(jù)已持續(xù)14個(gè)月保持在50%以上，這是不是中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)“熱氣騰騰”的明證？

        李慧勇：從PMI數(shù)據(jù)上看，可以肯定，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新一輪上升周期。在中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁恢復(fù)，并且通脹壓力明顯迅速上升情況下，經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁增長不是好事情，過熱風(fēng)險(xiǎn)已將超過了二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)上，二季度是投資熱潮最高峰，需求趨旺使得中國部分上游行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)短缺，并導(dǎo)致原材料成本上升較快，這會(huì)增加通脹壓力。

        NBD：準(zhǔn)備金率每次提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)資金約3000億，今年已經(jīng)3次上調(diào)，是否可以解決經(jīng)濟(jì)過熱問題？

        劉煜輝：控制信貸最主要的方式是通過提高貸款成本，抑制市場的資金需求，但現(xiàn)在中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒有恢復(fù)到可以上調(diào)利率的程度。這種情況下，上調(diào)準(zhǔn)備金率凍結(jié)資金還是很有限的，而且銀行資金來源很多，存款增長那么快，貸款出去又轉(zhuǎn)成存款，這是控制不住的。因此，準(zhǔn)備金率上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，其宣示意義更大，實(shí)際力度并不是很大。

        李慧勇：前面說過，經(jīng)濟(jì)過熱是多重因素疊加的結(jié)果，這決定了需要多重政策工具在不同階段配合使用。有些因素是剛性的，比如即便嚴(yán)控新開工項(xiàng)目，2009年已經(jīng)開工的大量在建項(xiàng)目也將支持投資增速高位運(yùn)行。有效控制信貸并回收流動(dòng)性是政策退出的第一步，如果做不到這一點(diǎn)，不僅不能熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和防止通脹攀升，包括其他控制資產(chǎn)泡沫的政策作用也將打折扣。

利率調(diào)整是必需

        NBD：目前有人認(rèn)為存款準(zhǔn)備金率提升可以緩解對加息的焦慮；也有人認(rèn)為宏觀調(diào)控已到一個(gè)拐點(diǎn)，控制經(jīng)濟(jì)過熱將成為主要調(diào)控目標(biāo)，而保增長有可能成為次要。此次央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率可以印證哪一個(gè)觀點(diǎn)？

        劉煜輝：貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)為適度，其間的過渡存在種種權(quán)衡。在政策推出上，數(shù)量型工具先行是可以的，包括人民幣升值及加息等價(jià)格型工具也將陸續(xù)啟用。就抑制通脹而言，目前這種“小步快跑”式的調(diào)整未必足夠，利率政策可能仍是必需。可以考慮動(dòng)一動(dòng)匯率，為貨幣政策騰挪留出空間。盡管央行加息的時(shí)點(diǎn)難以預(yù)測，但是隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)回暖，中國維持低利率的必要性將減弱，央行勢必通過調(diào)高利率管理通脹預(yù)期，并抑制通脹水平。

        李慧勇：盡管央行始終沒有放棄收緊貨幣的路線，但通脹壓力進(jìn)一步上升對于政策方面影響重大，上調(diào)準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)本身將很快變得明顯不夠。在我看來，此次調(diào)整后，存款準(zhǔn)備金率離歷史的最高峰17.5%僅一步之遙，上調(diào)空間很有限了。政府手中可以選擇的舉措已經(jīng)很少，只能訴諸于加息和某些價(jià)格管制。二季度加息必要性最大，預(yù)計(jì)加息一次，幅度為0.27個(gè)百分點(diǎn)。此外，人民幣升值有利于進(jìn)口，也有助于促進(jìn)出口升級(jí)，二季度可以考慮開始恢復(fù)升值，全年升值幅度預(yù)計(jì)3%~5％。

        結(jié)束語：從專家們的分析可以看出，央行年內(nèi)第三次上調(diào)準(zhǔn)備金率是貨幣政策向常態(tài)的進(jìn)一步回歸，市場無須多慮。這一方面體現(xiàn)出央行對當(dāng)前流動(dòng)性過于充裕的擔(dān)憂，另一方面則意在加強(qiáng)對通脹預(yù)期的管理。此外，如果政策層面對經(jīng)濟(jì)“虛火上升”的擔(dān)憂還將持續(xù)，那么，加息和人民幣升值的“靴子”落地的時(shí)間應(yīng)該不會(huì)太遙遠(yuǎn)。謝謝幾位專家的解讀！

　對話記者　  　

每經(jīng)實(shí)習(xí)記者  胡巖

　對話嘉賓　  　

劉煜輝  社科院金融所中國經(jīng)濟(jì)評價(jià)

        中心主任李慧勇  申銀萬國證券研究所首席宏觀

        分析師趙錫軍  中國人民大學(xué)財(cái)金學(xué)院副院長



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