每經(jīng)記者  馬超彥

        在大股東減持完畢之后，股價(jià)的表現(xiàn)明顯變差。對(duì)于這種情況，市場(chǎng)很自然就認(rèn)為，減持日之前的股價(jià)上漲或許是受到了某種利益的驅(qū)動(dòng)，大股東減持背后隱藏著股價(jià)被人為操縱的痕跡。

        大小非減持對(duì)市場(chǎng)造成的壓力被不少業(yè)內(nèi)人士解讀為影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展的頑疾，但大小非減持帶來的危害究竟在哪里，哪些減持危害性最大，其中會(huì)不會(huì)隱藏著利好？對(duì)于這些疑問，恐怕沒有幾個(gè)投資者能說清楚。

        近日召開的  “第三屆中國(guó)上市公司市值管理高峰論壇”發(fā)布了一份  《大小非解禁與減持的市場(chǎng)反應(yīng)研究報(bào)告》，該報(bào)告以我國(guó)資本市場(chǎng)第一例大小非解禁至2009年3月31日A股所有解禁、減持?jǐn)?shù)據(jù)為樣本，通過統(tǒng)計(jì)及建立計(jì)量模型的方法，對(duì)大小非解禁、減持以及市場(chǎng)的反應(yīng)及對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)行了全面、系統(tǒng)和深入的研究，并對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)問題進(jìn)行了逐一解讀。

        昨日，該報(bào)告的撰寫人之一——中國(guó)上市公司市值管理研究中心首席研究員邵永亮就報(bào)告中的一些關(guān)鍵問題接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的專訪。

首次解禁最可怕

        邵永亮表示，大小非解禁因?yàn)橛忻鞔_的預(yù)期而容易被市場(chǎng)提前消化，“在可以忽略其余條件時(shí)，解禁股東越多，拋壓越大；解禁批次越高，壓力就越輕”。

        而這個(gè)時(shí)候要提醒投資者的是，要遠(yuǎn)離大小非第一次解禁的上市公司，它們對(duì)股價(jià)的影響最可怕。“首次解禁，中小解禁股東較為分散，他們大多數(shù)屬于財(cái)務(wù)投資人，持股比例大部分在5%以下，沒有控股要求，卻有強(qiáng)烈的套現(xiàn)沖動(dòng)，因而解禁后容易形成集中的拋壓”，特別是在解禁前后一個(gè)月的時(shí)間里，而且解禁的股東人數(shù)越多，“所帶來的壓力越明顯”。

        他們通過調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，在首次大小非解禁的前后，流通股股東的權(quán)益并沒有得到保障。之后隨著解禁批次的增加，大小非對(duì)市場(chǎng)的沖擊也越來越小。邵永亮表示，到第二次解禁時(shí)，解禁股東人數(shù)會(huì)大幅下降，解禁的壓力也相應(yīng)地大為緩解；到第三次解禁時(shí)，基本屬于控股股東的解禁，由于有延期減持承諾及控股要求，因而他們實(shí)際減持壓力反而最小，市場(chǎng)拋壓自然也最輕。

        不過邵永亮認(rèn)為，目前已經(jīng)進(jìn)入了后股改時(shí)代，不少上市公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全流通，首次解禁的壓力也越來越小。
 

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大股東減持利于改善公司治理

        大小非解禁是通過預(yù)期和交易量?jī)蓚€(gè)渠道來沖擊市場(chǎng)的，邵永亮認(rèn)為，大小非解禁本身對(duì)市場(chǎng)的影響有限，股票在解禁前的數(shù)個(gè)交易日，交易量會(huì)大幅上升，在解禁的時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)高峰，隨后交易量將逐步萎縮。

        大小非對(duì)市場(chǎng)沖擊最重要的一個(gè)渠道便是給市場(chǎng)造成悲觀預(yù)期。邵永亮介紹，大小非解禁與減持給市場(chǎng)帶來的是對(duì)信心的負(fù)面影響，因?yàn)?nbsp; “大小非解禁之后會(huì)給市場(chǎng)帶來急劇的擴(kuò)容壓力，挫傷流通股股東的信心。”

        不過在信心陰影之下，第一大股東的減持相對(duì)會(huì)給市場(chǎng)帶來一絲光明。邵永亮和他的團(tuán)隊(duì)在研究中發(fā)現(xiàn)，上市公司第一大股東減持的市場(chǎng)反應(yīng)好于其他類型股東的減持，尤其是在信息公布日當(dāng)天。

        在我國(guó)上市公司中，一股獨(dú)大的現(xiàn)象較為普遍，第一大股東對(duì)于公司往往舉足輕重，而其減持也會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生較大影響。在一定程度上說，“第一大股東的減持對(duì)上市公司來講是一種利好”，邵永亮分析，“大股東的減持可視為是對(duì)股權(quán)集中度的稀釋，這有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，平衡股東間的利益，最終能夠推升上市公司的投資價(jià)值。”從這個(gè)角度上來講，第一大股東的減持帶來的市場(chǎng)反應(yīng)往往是正面的。

        值得一提的是，國(guó)有股計(jì)劃重點(diǎn)持股的行業(yè)，市場(chǎng)反應(yīng)又好于其他行業(yè)。在邵永亮看來，這一定程度上反映了人們預(yù)期這部分行業(yè)屬于國(guó)家政策扶持行業(yè)，減持概率較小，所受的市場(chǎng)沖擊也可能越小。并且，國(guó)有控股上市公司股權(quán)高度集中，一旦實(shí)施部分減持將有助于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改善，長(zhǎng)期而言利于提高公司的價(jià)值。

        研究報(bào)告指出，國(guó)資委要求絕對(duì)控股的七大行業(yè)不會(huì)遭遇到大量減持，這緣于每一家公司必須保留公司控制權(quán)，即使減持也應(yīng)該是在未來慢慢流出，而且有些股票已經(jīng)凸現(xiàn)了自身的投資價(jià)值，因此會(huì)出現(xiàn)股東不減持反而增持的現(xiàn)象。

可能人為操縱被減持公司股價(jià)

        在減持的過程中，被減持上市公司的股價(jià)表現(xiàn)一般情況下明顯強(qiáng)于大盤的表現(xiàn)，這就不得不讓邵永亮和他的團(tuán)隊(duì)認(rèn)為這其中可能存在著一定的人為操縱的跡象。
 

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        因?yàn)樵诠煞轀p持完畢之后，股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)明顯變差，很大程度上與信息不對(duì)稱以及信息滯后公開有關(guān)系。“那么市場(chǎng)自然有理由認(rèn)為，減持日之前的股價(jià)上漲或許是受到了某種利益的驅(qū)動(dòng)應(yīng)運(yùn)而生的”。邵永亮稱，受利益的驅(qū)使，大股東減持背后隱藏著股價(jià)操縱行為。

        以錢江生化（600796，收盤價(jià)6.40元）2008年3月4日的減持為例。自2月28日起，該公司股價(jià)出現(xiàn)了明顯異動(dòng)，股票成交量連續(xù)放大，日均換手率迅速升至20%左右的高水平，連續(xù)5天漲停，在短短的幾天內(nèi)升幅逾61.11%。隨即到3月5日，上市公司便發(fā)布公告，第一大股東在3月4日減持了565.86萬(wàn)股，而3月5日這一天的股價(jià)成為了其歷史的最高值。之后股價(jià)逐級(jí)回落，最高跌幅達(dá)到了80%。

        “從當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和上市公司的基本面變化來看，該上市公司并沒有獨(dú)立走強(qiáng)的條件”，邵永亮觀察發(fā)現(xiàn)，2月28日至3月5日期間，正是上證指數(shù)處于高位回落，累計(jì)下跌20%左右的整理區(qū)間，之后股指一路走熊，持續(xù)下跌9個(gè)月。而該上市公司基本面亦無可圈可點(diǎn)之處，從2008年一季度開始，公司連續(xù)四個(gè)季度業(yè)績(jī)均告虧損。

        邵永亮表示，盡管從案例本身不能得出公司減持與股價(jià)走高兩者之間的必然聯(lián)系，但結(jié)果表明，股價(jià)當(dāng)時(shí)的表現(xiàn)確實(shí)超出市場(chǎng)預(yù)期，并且成交量及漲幅均出現(xiàn)了極不尋常的變化，而股價(jià)升至最高位時(shí)又出現(xiàn)了極巧合的減持行為，“我們只能感嘆錢江生化大股東的減持藝術(shù)確實(shí)非比尋常！”



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