從3月分旬全國(guó)發(fā)電量數(shù)據(jù)來(lái)看，主要外向型經(jīng)濟(jì)省份電力需求增速較2月下旬更差，可以理解為外需仍在低位波動(dòng)。華北、西北、西南幾個(gè)高耗能產(chǎn)業(yè)較集中省區(qū)自去年11月中旬電力需求增速達(dá)到最低開(kāi)始緩慢回升，但從3月上旬開(kāi)始，用電量增速開(kāi)始逐旬回落。由于2008年4月開(kāi)始發(fā)電量基數(shù)出現(xiàn)較明顯的下降，因此2009年前兩季度累計(jì)發(fā)電量增速將很可能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

        2009年前2個(gè)月，水電得益于來(lái)水理想，利用率繼續(xù)同比增長(zhǎng)；火電利用率則受水電多發(fā)和需求低迷雙重?cái)D壓，繼續(xù)同比下降態(tài)勢(shì)。進(jìn)入3月，隨著發(fā)電量增速的小幅回升，水電、火電機(jī)組利用率同時(shí)出現(xiàn)降幅收窄的狀況。

火電毛利率回升明顯

        國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2009年1~2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)顯示，2009年前兩個(gè)月火電行業(yè)毛利率已經(jīng)由2008年1~11月的3.9%回升至11.4%，而這是在行業(yè)機(jī)組利用率同比下降15%的情況下實(shí)現(xiàn)的。

        經(jīng)過(guò)模擬測(cè)算，火電行業(yè)一季度毛利率回升明顯，雖然在行業(yè)高財(cái)務(wù)費(fèi)用率作用下，盈利還不是那么能給人驚喜，但假如煤價(jià)全年在一季度基礎(chǔ)上不出現(xiàn)大的波動(dòng)，那么全年行業(yè)盈利總量將接近2007年。其中，沿海地區(qū)電廠由于機(jī)組利用率下降幅度小于西部高耗能地區(qū)，且運(yùn)費(fèi)及各種中間加價(jià)下降較多，業(yè)績(jī)回升幅度預(yù)計(jì)將好于坑口類電廠。

        自2004年開(kāi)始，火電行業(yè)盈利能力受煤價(jià)上漲和機(jī)組利用率下降的雙重侵蝕，行業(yè)自身“造血”能力減弱，只能依靠“加杠桿化”，增加負(fù)債為資本支出融資。2006年~2007年火電行業(yè)毛利率只有16~17%，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率達(dá)到6%。2008年下半年國(guó)家連續(xù)四次降息，對(duì)高負(fù)債率的火電行業(yè)不啻于雪中送炭。整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2009年將是前高后低走勢(shì)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率將在二三季度之間見(jiàn)頂回落，行業(yè)正在進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率雙降的去杠桿化通道。

二季度有諸多利好因素

        發(fā)電行業(yè)是2009年業(yè)績(jī)趨勢(shì)最明朗且估值仍有提升空間的為數(shù)不多的行業(yè)之一，而行業(yè)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)并未出現(xiàn)與我們預(yù)期走勢(shì)的明顯偏離，其吸引力減弱的原因是市場(chǎng)看待它的角度發(fā)生了變化。我們認(rèn)為，在一個(gè)大的產(chǎn)能過(guò)剩周期中，按照市場(chǎng)規(guī)律推斷，煤炭?jī)r(jià)格受到的供需失衡壓制將持續(xù)一段時(shí)間，局部的停、限產(chǎn)都難以將煤價(jià)帶回2008年特殊時(shí)期的高位。更何況對(duì)于產(chǎn)能相對(duì)分散、行業(yè)組織松散型管理的煤炭行業(yè)而言，限產(chǎn)最終能否保證地方利益是一個(gè)結(jié)果待定的博弈過(guò)程。而電價(jià)的微弱剛性，帶給發(fā)電行業(yè)的就將是持續(xù)一段時(shí)期的較高盈利能力。

        另外，二季度行業(yè)仍有觸發(fā)投資者心動(dòng)的因素，比如：合同煤價(jià)格確定在10%的漲幅以內(nèi)；火電公司季報(bào)業(yè)績(jī)比較理想，這里的“比較理想”是指2008年同期微利的公司毛利率達(dá)到或接近2007年同期，2008年同期虧損的公司扭虧或大幅減虧；五、六月份全國(guó)即將進(jìn)入用電高峰期，電力需求增速必然有起色等。

        我們推薦的火電類公司有國(guó)投電力、深圳能源、國(guó)電電力、華能國(guó)際、華電國(guó)際，依次適合風(fēng)險(xiǎn)偏好由低到高的投資者配置。對(duì)于水電行業(yè)，我們認(rèn)為2009年機(jī)組利用率明顯超過(guò)2007年、2008年的可能性不在我們可預(yù)測(cè)范圍內(nèi)。假設(shè)利用率不變、電價(jià)不變，水電公司的盈利增長(zhǎng)基本來(lái)自新建機(jī)組或資產(chǎn)收購(gòu)帶來(lái)的裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)，水電類公司中我們?nèi)灾攸c(diǎn)推薦長(zhǎng)江電力。另需關(guān)注電力企業(yè)頻繁資本運(yùn)作帶來(lái)的超額收益機(jī)會(huì)、涉及新能源概念可以提升估值空間的公司。  國(guó)泰君安



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